คริปโตและ Venture Capital: ใครคือผู้สนับสนุนเงินทุนให้แก่ Bitcoin ตัวต่อไป

ในโลกของสตาร์ทอัพ มีความเชื่อที่ฝังรากลึกว่าเวนเจอร์แคปปิตอล (VC) มีไว้เพื่อรองรับผู้ประกอบการที่ล้มเหลว ซึ่งใช้เงินเกินกว่าไอเดียที่มีแต่ยังมีความทะเยอทะยานล้นเหลือ เรื่องเล่าที่มักได้ยินกันตามงานเลี้ยงสังสรรค์คือ: สิ่งที่คุณต้องการจริงๆ มีเพียงแค่การรู้จักคนวงใน พูดจาให้เข้าหูในห้องประชุมผนังกระจก แล้วเดินออกมาพร้อมกับเช็คใบใหญ่พอที่จะเผาเงิน (runway) ไปได้ถึงสามปี ตำนานนี้ยิ่งดูเกินจริงมากขึ้นในโลกคริปโต ในช่วงปี 2020 ถึง 2022 ดูเหมือนว่าใครก็ตามที่มีไวท์เปเปอร์และดิสคอร์ดเซิร์ฟเวอร์ก็สามารถได้รับข้อเสนอการลงทุน (term sheet) ได้ และในช่วงเวลาหนึ่ง หากมองในภาพกว้างที่สุด มันก็เกือบจะเป็นเช่นนั้นจริงๆ

แต่ความเป็นจริงนั้นแตกต่างออกไปมาก เหล่านักลงทุน VC ไม่ใช่กลุ่มมหาเศรษฐีที่เบื่อหน่ายและมองหาที่ลงเงินเพียงเพราะความอยากรู้อยากเห็น พวกเขาบริหารกองทุนที่มีภาระผูกพันที่แท้จริง ทั้งต่อกองทุนบำเหน็จบำนาญ กองทุนเพื่อการศึกษาของมหาวิทยาลัย กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ และสำนักงานครอบครัวที่มั่งคั่ง ซึ่งต่างคาดหวังผลตอบแทนภายในกรอบเวลาที่กำหนดไว้ล่วงหน้า VC ที่ยังคงให้เงินสนับสนุนผู้แพ้จะต้องเลิกกิจการไปในที่สุด สิ่งที่ดูเหมือนการพนันที่ประมาทเลินเล่อเมื่อมองจากภายนอก แท้จริงแล้วคือคณิตศาสตร์เชิงความน่าจะเป็นที่ซับซ้อน: นั่นคือการวางเดิมพันในธุรกิจที่มีโอกาสเติบโตสูงให้มากพอ โดยยอมรับว่าส่วนใหญ่จะล้มเหลว และต้องมั่นใจว่าผู้ชนะจะทำกำไรได้มากพอที่จะครอบคลุมความสูญเสียทั้งหมดและยังมีกำไรเหลือเพิ่มขึ้นมา

คริปโตถือเป็นหนึ่งในสมรภูมิที่มีการแข่งขันกันอย่างดุเดือดที่สุดสำหรับการคำนวณดังกล่าว สินทรัพย์ประเภทนี้สร้างทั้งความสำเร็จที่ยิ่งใหญ่ที่สุดและความล้มเหลวที่ย่อยยับที่สุดให้กับ VC ในความทรงจำเมื่อไม่นานมานี้ และบ่อยครั้งที่ทั้งสองอย่างนี้เกิดขึ้นภายในรอบวัฏจักรของกองทุนเดียวกัน

เพื่อทำความเข้าใจว่าทำไมโปรเจกต์คริปโตบางโครงการถึงสามารถระดมทุนได้หลายร้อยล้าน ในขณะที่บางโครงการกลับไม่สามารถแม้แต่จะนัดประชุมได้ การมองข้ามเรื่องเล่าที่เกินจริงแล้วตั้งคำถามตรงๆ ว่า "ไอเดียบล็อกเชนแบบไหนกันแน่ที่คู่ควรแก่การลงทุน?" จึงเป็นเรื่องที่มีประโยชน์

การนำเสนอ (Pitch) ที่ได้ผลจริง

ประการแรก โปรเจกต์คริปโตที่จริงจังไม่จำเป็นต้องมีไอเดียที่ปฏิวัติวงการเสมอไป เพราะไอเดียนั้นหาได้ง่าย สิ่งสำคัญที่สุดคือกลไกการสร้างมูลค่า (Capture Value Mechanism) ที่น่าเชื่อถือ และผู้ก่อตั้งที่สามารถทำให้เหล่านักลงทุนที่เต็มไปด้วยความสงสัยเชื่อมั่นได้ว่ากลไกนั้นจะใช้งานได้จริงในระดับสเกลใหญ่

อย่างไรก็ตาม มีสิ่งหนึ่งที่ถือเป็นเรื่องใหม่ในกรอบการลงทุนแบบ Venture Capital ที่คริปโตเคอร์เรนซีนำเข้ามา นั่นคือ "โทเคน" (Token) ซึ่งแตกต่างจากหุ้น (Equity) ของสตาร์ทอัพแบบดั้งเดิม โทเคนสามารถมีอรรถประโยชน์ (Utility) ภายในโปรโตคอล (เช่น ค่าแก๊ส) มีสิทธิในการบริหารจัดการ (Governance Rights) บนเครือข่ายแบบกระจายศูนย์ หรือมีสิทธิเรียกร้องโดยตรงในระบบเศรษฐกิจเบื้องหลังแพลตฟอร์ม สิ่งนี้มอบผลตอบแทน (Upside) ในรูปแบบที่แตกต่างออกไปสำหรับ VC ในขณะที่การทำ IPO หรือการเข้าซื้อกิจการอาจต้องใช้เวลาหลายปี แต่การลงทุนในรูปแบบโทเคนเหล่านี้สามารถมีสภาพคล่องได้ภายในเวลาเพียงไม่กี่เดือน ส่วนต่างมูลค่าจากสภาพคล่อง (Liquidity Premium) นี้เองที่เป็นส่วนหนึ่งที่ทำให้คริปโตสามารถดึงดูดเงินทุนจากสถาบันได้เร็วกว่าที่เทคโนโลยีแบบดั้งเดิมมักจะทำได้

แต่สภาพคล่องก็เป็นดาบสองคม คุณลักษณะเดียวกันที่ทำให้โทเคนดึงดูดนักลงทุน ก็ทำให้มันดึงดูดเหล่านักต้มตุ๋นด้วยเช่นกัน โทเคนที่เปิดโอกาสให้คนในสามารถเทขายได้ก่อนที่สาธารณชนจะรู้ตัวว่าโปรเจกต์นั้นไม่มีมูลค่า ไม่ใช่เครื่องมือในการลงทุน แต่มันคือกลไกในการสูบเงินออกไป ซึ่งนักลงทุนที่มีประสบการณ์จะเข้าใจถึงความแตกต่างในข้อนี้ดี

บริษัทที่สามารถรอดพ้นจากการล่มสลายในปี 2022 ส่วนใหญ่คือบริษัทที่ได้ผ่านการทำงานอันละเอียดอ่อนในการประเมินเศรษฐศาสตร์โทเคน (Tokenomics) ไม่ว่าจะเป็นวิธีการจัดสรรโทเคน สัดส่วนอุปทานที่ถือครองโดยคนใน กำหนดการปลดล็อกโทเคน (Vesting schedules) ทำงานอย่างไร และการออกแบบแรงจูงใจนั้นช่วยให้ผู้ก่อตั้งมุ่งเน้นไปที่มูลค่าระยะยาวแทนที่จะเป็นการปั่นราคาในระยะสั้นจริงหรือไม่

Andreessen Horowitz หรือที่รู้จักกันในอุตสาหกรรมว่า a16z กลายเป็นผู้เล่นระดับสถาบันที่โดดเด่นที่สุดในโลกคริปโต ส่วนหนึ่งเป็นเพราะพวกเขาได้สร้างทีมงานเฉพาะทางขึ้นมาเพื่อประเมินคำถามเหล่านี้โดยเฉพาะ กองทุนคริปโตกองแรกของพวกเขาเปิดตัวในปี 2018 ด้วยเงินทุน 300 ล้านดอลลาร์ และภายในปี 2022 พวกเขาก็สามารถระดมทุนได้ถึง 4.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งถือเป็นกองทุนร่วมลงทุน (Venture Fund) สำหรับคริปโตโดยเฉพาะที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมาในขณะนั้น พอร์ตการลงทุนของพวกเขามีทั้ง Coinbase ซึ่งเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เมื่อเดือนเมษายน 2021 ด้วยมูลค่าเปิดตัวกว่า 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์; Solana ซึ่งระบบนิเวศได้กลายเป็นหนึ่งในสมรภูมิสำคัญในเวลาต่อมา; และ Uniswap ซึ่งปฏิวัติกลไกการทำงานของกระดานเทรดแบบกระจายศูนย์ (Decentralized Exchange) สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่การเดาสุ่มด้วยโชค แต่เป็นผลลัพธ์จากกรอบแนวคิดที่ชัดเจน ได้แก่ การตั้งเป้าไปที่โปรโตคอลที่มีเอฟเฟกต์เครือข่าย (Network effects) ที่แข็งแกร่ง, ทีมผู้ก่อตั้งที่น่าเชื่อถือ และเศรษฐศาสตร์โทเคนที่สอดคล้องพอที่จะผ่านบททดสอบของตลาดหมีไปได้

บล็อกเชนที่ไม่มีใครใช้งานย่อมไม่มีมูลค่า แต่บล็อกเชนที่มีวอลเล็ตที่มีการใช้งาน (Active wallets) ถึงสิบล้านรายนั้นคุ้มค่าที่จะต่อสู้เพื่อให้ได้มา ตรรกะนี้คล้ายคลึงกับวิธีที่ VC แบบดั้งเดิมมองแพลตฟอร์มโซเชียลหรือธุรกิจตลาดกลาง ยิ่งมีผู้เข้าร่วมมากเท่าไร เครือข่ายนั้นก็ยิ่งมีประโยชน์ต่อผู้เข้าร่วมแต่ละรายมากขึ้นเท่านั้น ในโลกคริปโต สิ่งนี้หมายถึงตัวชี้วัดต่างๆ เช่น มูลค่ารวมที่ถูกล็อกไว้ (Total Value Locked) ในโปรโตคอล DeFi, จำนวนที่อยู่กระเป๋าที่มีการใช้งานรายวัน (Daily active addresses), ปริมาณธุรกรรม และกิจกรรมของนักพัฒนา

นี่คือจุดที่เหล่า VC ผู้ที่มองเห็นโอกาสก่อนใครให้ความสนใจ สิ่งนี้คือสัญญาณของการเติบโตที่แท้จริง (Real Traction) ไม่ใช่แค่การโปรโมตที่ขับเคลื่อนด้วยเงินทุนเพียงอย่างเดียว

ปัญหาของผู้ก่อตั้งที่เป็นนักเผยแผ่ความเชื่อ (Evangelical Founder Problem)

นี่คือสิ่งที่กรอบการวิเคราะห์การลงทุนแบบมาตรฐานมักจะมองข้าม แต่กลับมีความสำคัญอย่างยิ่ง: ในโลกคริปโต บ่อยครั้งที่ตัวผู้ก่อตั้งนั่นแหละคือผลิตภัณฑ์

ไมเคิล เซย์เลอร์ (Michael Saylor) ไม่ได้สร้างโทเคนหรือพัฒนาโปรโตคอลขึ้นมา สิ่งที่เขาทำคือการเปลี่ยนโฉม MicroStrategy ซึ่งเป็นผู้ให้บริการซอฟต์แวร์ด้านการวิเคราะห์ข้อมูลธุรกิจ (Business Intelligence) ให้กลายเป็นผู้ซื้อ Bitcoin ในระดับสถาบันที่ดุดันที่สุดในประวัติศาสตร์ — และการกระทำดังกล่าวอาจกล่าวได้ว่าส่งผลกระทบต่อราคาของ Bitcoin อย่างยั่งยืนยิ่งกว่าบริษัทขุดเหมืองหรือกระดานเทรดใดๆ MicroStrategy ประกาศในเดือนสิงหาคม 2020 ว่าบริษัทได้ซื้อ Bitcoin จำนวน 21,454 เหรียญ ด้วยเงิน 250 ล้านดอลลาร์ เซย์เลอร์ไม่ได้นำเสนอการซื้อครั้งนี้ว่าเป็นการเก็งกำไร แต่เป็นความรับผิดชอบตามหลักการในการถือครองเงินสดที่มูลค่ากำลังลดลง: ค่าเงินดอลลาร์กำลังเสื่อมค่าลง Bitcoin มีเพดานอุปทานที่จำกัด และเหรัญญิกที่มีเหตุมีผลคนใดก็ควรเลือกทางเลือกที่ชัดเจนนี้ เหตุผลดังกล่าวไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่ขอบเขตที่เขาลงมือทำอย่างเปิดเผยต่างหากที่เป็นเรื่องใหม่

การวางกรอบแนวคิดนั้นสำคัญไม่แพ้ตัวการซื้อขายเอง เขาได้กลายเป็นหนึ่งในนักสื่อสารด้านคริปโตที่มีวาทศิลป์ที่สุดในยุคของเขา — เขาเผยแผ่ความเชื่ออย่างไม่รู้จักเหน็ดเหนื่อย โดยนำเสนอเหตุผลสนับสนุน Bitcoin ให้เป็นตรรกะที่ชัดเจนในตัวเอง บริษัทอื่นๆ เริ่มทำตาม รูปแบบของเขาถูกนำไปอ้างอิงเมื่อผู้จัดการสินทรัพย์เริ่มเปิดตัวผลิตภัณฑ์ ETF เหล่าเหรัญญิกของบริษัทต่างๆ เริ่มดำเนินตามกลยุทธ์ของเขา ภายในกลางปี 2025 บริษัทมหาชนต่างๆ ถือครอง Bitcoin รวมกันเกือบหนึ่งล้านเหรียญ ซึ่งมีมูลค่ากว่าหนึ่งแสนล้านดอลลาร์ และเพียงแค่ MicroStrategy แห่งเดียวก็ถือครองมากกว่า 629,000 เหรียญ — หรือประมาณร้อยละสามของ Bitcoin ทั้งหมดที่มีอยู่

บทเรียนสำหรับนักลงทุนนั้นเป็นสิ่งที่น่าอึดอัดใจแต่ก็ชัดเจน: เรื่องเล่า (Narrative) คือเงินทุน" ผู้ก่อตั้งที่สามารถถ่ายทอดวิสัยทัศน์ได้อย่างทรงพลังและสม่ำเสมอเพียงพอ สามารถขับเคลื่อนตลาดและดึงดูดเงินทุนจากสถาบันได้ในแบบที่ลำพังเพียงคุณค่าทางเทคนิคไม่สามารถทำได้ ในโลกคริปโตที่สิ่งที่กำลังถูกสร้างขึ้นส่วนใหญ่คือโครงสร้างพื้นฐานที่จับต้องไม่ได้สำหรับระบบที่จะยังไม่เกิดขึ้นในระดับที่ใช้งานได้จริงไปอีกหลายปีหรืออาจเป็นทศวรรษ ความสามารถของผู้ก่อตั้งในการรักษาความเชื่อมั่นท่ามกลางช่วงเวลาแห่งความไม่แน่นอนที่ยาวนาน มักจะเป็นเพียงสิ่งเดียวที่ช่วยประคองโปรเจกต์ให้เดินหน้าต่อไปได้ในช่วงเวลาที่ความคืบหน้าที่เห็นได้จากภายนอกนั้นอาจวัดได้เพียงในระดับมิลลิเมตรเท่านั้น

จัสติน ซัน (Justin Sun) เข้าใจเรื่องนี้ในอีกมิติหนึ่ง ขึ้นอยู่กับว่าคุณถามใคร ผู้ก่อตั้งบนเครือข่าย TRON ผู้นี้อาจเป็นได้ทั้งอัจฉริยะด้านการตลาด หรือไม่ก็เป็นบทเรียนเตือนใจเกี่ยวกับการโฆษณาประชาสัมพันธ์ที่เกินพอดี วิธีที่ซันสร้าง TRON ขึ้นมาคือการเลือกเป็นพันธมิตรกับเหล่าคนดังอย่างพิถีพิถัน การประกาศข่าวที่ถูกจังหวะเวลา และสัญชาตญาณในการสร้างพาดหัวข่าวที่ทำให้โปรเจกต์ยังคงถูกพูดถึงอยู่เสมอ แม้ว่าในสัปดาห์นั้นเทคโนโลยีเบื้องหลังจะไม่ได้มีอะไรที่น่าประทับใจก็ตาม ราคา TRX พุ่งสูงขึ้นกว่าหนึ่งร้อยเปอร์เซ็นต์ภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งวัน เมื่อเขาอัดฉีดเงิน 30 ล้านดอลลาร์เข้าสู่โปรเจกต์ World Liberty Financial ของโดนัลด์ ทรัมป์ ในช่วงปลายปี 2024 กลไกที่ทำให้เรื่องนี้เกิดขึ้นอย่างชัดเจนนั้นเกี่ยวข้องกับพลวัตของตลาดและวงจรความสนใจ แต่หลักการนั้นตรงไปตรงมา นั่นคือซันได้สร้างแบรนด์ส่วนบุคคลที่แข็งแกร่งพอจนการที่เขาเข้าไปมีส่วนร่วมในสิ่งใดสิ่งหนึ่งนั้นเพียงพอที่จะขับเคลื่อนเงินทุนได้

ในปี 2023 ก.ล.ต. สหรัฐฯ ได้กล่าวหาซันในข้อหาละเมิดกฎหมายหลักทรัพย์และการโฆษณาโดยได้รับค่าตอบแทนโดยไม่เปิดเผย ซึ่งเป็นข้อกล่าวหาที่เขาปฏิเสธ คดีนี้เป็นตัวอย่างของทั้งอำนาจและความเสี่ยงของโมเดลนี้ หากผู้ก่อตั้งคือตัวผลิตภัณฑ์ ภัยคุกคามใดๆ ต่อผู้ก่อตั้งก็จะกลายเป็นภัยคุกคามต่อการลงทุนด้วยเช่นกัน ผู้ถือครอง TRON ไม่ได้เพียงแค่เดิมพันกับบล็อกเชนเท่านั้น แต่ยังเดิมพันกับความสามารถของซันในการเข้าถึงตลาดอย่างต่อเนื่องอีกด้วย นั่นเป็นความเสี่ยงที่แตกต่างจากการสนับสนุนโปรโตคอลที่มีการกำกับดูแลแบบกระจายศูนย์และไม่มีชื่อเสียงเรียงนามที่ปรากฏต่อสาธารณะเพียงชื่อเดียว

ความโลภคือแรงขับเคลื่อน ไม่ใช่ข้อผิดพลาด

มีข้อโต้แย้งหนึ่ง ซึ่งมักจะได้ยินบ่อยครั้งในการอภิปรายเชิงนโยบายและในสื่อหัวก้าวหน้า ว่าการที่เงินร่วมลงทุน (Venture Capital) สนับสนุนโครงการคริปโตเพื่อการเก็งกำไรนั้น สะท้อนถึงความล้มเหลวทางศีลธรรมบางประการ ข้อโต้แย้งนั้นมีอยู่ว่า: คนเหล่านี้คือกลุ่มคนที่มีสิทธิ์เข้าถึงเงินทุนมหาศาล แต่แทนที่จะนำไปลงทุนในด้านที่อยู่อาศัย การสาธารณสุข หรือการปรับตัวต่อสภาพภูมิอากาศ พวกเขากลับนำเงินไปมอบให้กับสเตเบิลคอยน์ตัวที่ร้อย หรือเทคโนโลยีใหม่ที่กำลังมาแรงในกลุ่ม Layer 2 rollups

คำตอบนั้นเรียบง่ายและตรงไปตรงมา: พวกเขาลงทุนเพราะคาดหวังว่าจะทำกำไร ไม่มีใครลงทุน 900 ล้านดอลลาร์ใน FTX ด้วยมูลค่าบริษัท 1.8 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2021 เพียงเพราะพวกเขาเชื่อว่า Sam Bankman-Fried จะมาช่วยขจัดความยากจนให้หมดไป Sequoia Capital ลงทุนใน FTX ด้วยความเชื่อที่ว่ามันกำลังจะกลายเป็นกระดานเทรดคริปโตที่ไม่มีใครหยุดยั้งได้รายต่อไป ด้วยรายได้ที่มั่นคง ผู้ก่อตั้งที่มีเสน่ห์ซึ่งคอยสร้างความสัมพันธ์กับหน่วยงานกำกับดูแล และตำแหน่งทางการตลาดที่ดูเหมือนจะยากต่อการสั่นคลอนในเชิงโครงสร้าง Sequoia ได้ปรับลดมูลค่าเงินลงทุนทั้งหมด 214 ล้านดอลลาร์ลงเหลือศูนย์เมื่อ FTX ล่มสลายในเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว หลังจากมีการเปิดเผยว่าเงินของลูกค้าถูกนำไปใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนและช่วยสนับสนุน Alameda Research ซึ่งเป็นบริษัทเทรดในเครือ SoftBank ขาดทุนไปประมาณร้อยล้านดอลลาร์ ส่วน Ontario Teachers’ Pension Plan ซึ่งเป็นกองทุนบำเหน็จบำนาญสำหรับครูในแคนาดาจริงๆ ก็สูญเสียเงินลงทุนไปเช่นกัน

เรื่องราวนี้ไม่ใช่เรื่องของความประมาทเลินเล่อของเหล่า VC แต่มันคือเรื่องของการจงใจปกปิดข้อมูล สมมติฐานการลงทุนนี้มีความสมเหตุสมผลตามข้อมูลที่มีอยู่ในขณะนั้น ซึ่งเป็นข้อมูลที่ถูกจัดเตรียมมาอย่างพิถีพิถันโดยนักต้มตุ๋น" กองทุนรวมของ Sequoia ยังคงมีกำไร เนื่องจากผลขาดทุนถูกหักล้างด้วยกำไรจากส่วนอื่น และนั่นคือวิธีการทำงานของตัวเลขอย่างแม่นยำเมื่อคุณสร้างพอร์ตการลงทุนที่มีการกระจายความเสี่ยงจากการเดิมพันที่มีโอกาสเติบโตอย่างก้าวกระโดด

Terra/Luna ก็มีเรื่องราวที่คล้ายคลึงกันแต่มีกลไกที่แตกต่างออกไป โปรเจกต์สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมนี้ระดมทุนได้ประมาณ 200 ล้านดอลลาร์จากกลุ่มผู้สนับสนุน ซึ่งรวมถึง Binance Labs, Coinbase Ventures, Galaxy Digital, Pantera Capital และ Polychain Capital โดย Do Kwon ผู้ก่อตั้งโปรเจกต์ ได้นำเสนอตัวเองด้วยความมั่นใจอย่างแรงกล้าในแบบที่ตลาดกระทิงมักจะให้ผลตอบแทนเสมอ เมื่อการตรึงมูลค่าของ UST หลุดลงในเดือนพฤษภาคม 2022 มูลค่าตลาดกว่า 4.5-5.5 หมื่นล้านดอลลาร์ได้มลายหายไปภายในสัปดาห์เดียว นักลงทุนที่ให้การสนับสนุน Terraform Labs ต่างได้รับผลขาดทุนตามสัดส่วนความเสี่ยงที่พวกเขาถือครอง แต

ภายในสิ้นปี 2022 มูลค่าตลาดประมาณ 2.2 ล้านล้านดอลลาร์ได้สูญหายไปจากระบบนิเวศคริปโต

การระดมทุนลดลงเหลือ 1.07 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2023 ซึ่งเป็นการลดลงถึงร้อยละ 68 ผู้ที่อยู่รอดกลับมาพร้อมกับคำถามที่เข้มงวดขึ้นและเกณฑ์การคัดกรองที่รัดกุมกว่าเดิม ส่วนผู้ที่ไม่รอดนั้นส่วนใหญ่ได้โครงการมาโดยอาศัยสิ่งที่เรียกว่า "แรงส่งของราคา" (price momentum) แทนที่จะเป็นการประเมินอย่างยั่งยืนว่าธุรกิจพื้นฐานเหล่านั้นจะสามารถดำเนินต่อไปได้หรือไม่หากไม่มีสภาวะตลาดขาขึ้น

ศาลแห่งความคิดเห็นสาธารณะ

คงจะเป็นการไม่จริงใจนักหากจะพูดถึงการร่วมลงทุนในคริปโต (crypto venture capital) โดยไม่ยอมรับว่ามีความเป็นอริอย่างแท้จริงจากสาธารณชนส่วนใหญ่ ความคับข้องใจนี้ไม่ใช่เรื่องที่ไร้เหตุผลเสียทีเดียว ในปี 2021 และ 2022 ซึ่งเป็นช่วงสูงสุดของรอบการระดมทุน เงินหลายพันล้านดอลลาร์ไหลเข้าสู่โครงการบล็อกเชนที่ประโยชน์ใช้สอยยังเป็นที่น่ากังขา ในขณะที่บทความเกี่ยวกับการขาดแคลนที่อยู่อาศัย บริการทางสังคมที่ไม่เพียงพอ และโครงสร้างพื้นฐานสาธารณะที่ย่ำแย่ ต่างปรากฏอยู่บนหน้าข่าวเคียงข้างกับพาดหัวข่าวเหล่านั้น คำถามที่ว่า — ทำไมผู้คนถึงทุ่มเงินให้กับตลาด NFT แห่งที่ห้าสิบ แทนที่จะสร้างสิ่งที่มีประโยชน์? — เป็นคำถามที่แม้แต่เหล่าผู้สนับสนุนคริปโตตัวยงยังยากที่จะตอบได้อย่างสง่างามในที่สาธารณะ

วุฒิสมาชิก เอลิซาเบธ วอร์เรน (Elizabeth Warren) ก้าวขึ้นมาเป็นกระบอกเสียงทางการเมืองหลักที่หยิบยกความคับข้องใจนั้นมาใช้ วาทศิลป์ของเธอวางตำแหน่งให้คริปโตเป็นเสมือนเครือข่ายการโอนเงินสำหรับอาชญากร ผู้ฟอกเงิน และรัฐที่ถูกคว่ำบาตร คำตอบของอุตสาหกรรมนี้คือการทุ่มเงินหลายล้านดอลลาร์เพื่อต่อต้านการเลือกตั้งใหม่ของเธอ โดย Ripple Labs, พี่น้อง Winklevoss และรายอื่นๆ ได้สนับสนุนเงินทุนให้กับ super PAC ซึ่งระดมทุนได้มากกว่าแคมเปญหาเสียงของคู่แข่งของเธอเองเสียอีก อย่างไรก็ตาม วอร์เรนก็เป็นฝ่ายชนะ แต่การปะทะกันครั้งนี้ได้เผยให้เห็นบางอย่าง นั่นคือตอนนี้คริปโตมีความมั่งคั่งเพียงพอที่จะปกป้องผลประโยชน์ทางการเมืองของตนเอง ซึ่งสำหรับผู้ที่คัดค้านแล้ว สิ่งนี้พิสูจน์ให้เห็นถึงสิ่งที่พวกเขาพูดมาโดยตลอดอย่างชัดเจน

ข้อโต้แย้งด้านสิ่งแวดล้อมนั้นดำเนินไปในอีกทิศทางหนึ่ง

การใช้พลังงานของกลไก Proof-of-Work ของ Bitcoin นั้นเทียบเท่ากับประเทศขนาดกลาง และมุมมองนี้ได้ครอบงำการถกเถียงในกระแสหลักส่วนใหญ่เกี่ยวกับเทคโนโลยีนี้มานานกว่าครึ่งทศวรรษ การเปลี่ยนไปสู่ระบบ Proof-of-Stake ช่วยลดคำวิพากษ์วิจารณ์เหล่านั้นลงได้บ้าง แต่ก็ไม่ใช่ทั้งหมด ข้อโต้แย้งที่ว่าการร่วมลงทุน (Venture Capital) ไม่ใช่เครื่องมือในการจัดสรรเงินเพื่อการกุศล และไม่เคยอ้างว่าเป็นเช่นนั้นด้วย เป็นเรื่องที่สมเหตุสมผล แต่กลับไม่ค่อยได้รับการตอบรับที่ดีนักในสายตาของสาธารณชน ความไม่สมมาตรระหว่างผู้ที่ได้รับผลประโยชน์และผู้ที่ต้องแบกรับความเสี่ยงเมื่อโปรเจกต์รุ่งเรืองหรือล่มสลายนั้น ไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะในวงการคริปโตเท่านั้น เพียงแต่ในวงการนี้มันถูกทำให้เห็นเด่นชัดจนเกินส่วน

ทิศทางการไหลของเงินในปัจจุบัน

ภูมิทัศน์การร่วมลงทุนในคริปโตปี 2025 แตกต่างจากช่วงจุดสูงสุดในปี 21 อย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่าจำนวนเงินทุนรวมที่ถูกนำมาใช้จะเริ่มขยับเข้าใกล้ตัวเลขที่ใกล้เคียงกันก็ตาม การลงทุนของ VC ในคริปโตเพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัวระหว่างปี 2024 ถึง 2025 ซึ่งเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2022 ที่กระแสเงินทุนรายไตรมาสสูงกว่า 8 พันล้านดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง แต่อย่างไรก็ตาม องค์ประกอบของเงินทุนเหล่านั้นได้เปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง

หมวดหมู่ที่ขยายตัวเร็วที่สุดเพียงหนึ่งเดียวคือการแปลงสินทรัพย์ในโลกจริงให้เป็นโทเคน (Tokenization of Real-World Assets): ซึ่งเป็นการนำเครื่องมือทางการเงินแบบดั้งเดิม เช่น พันธบัตร อสังหาริมทรัพย์ สินเชื่อภาคเอกชน และกองทุนรวมตลาดเงิน เข้ามาไว้บนโครงสร้างพื้นฐานของบล็อกเชน สิ่งนี้ดึงดูดเงินทุนได้มากกว่า 2.5 พันล้านดอลลาร์เฉพาะในปี 2025 เพียงปีเดียว สินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกแปลงเป็นโทเคนนั้นดูเหมือนจะตรงไปตรงมาและเข้าใจได้ง่ายกว่ามากสำหรับนักลงทุนสถาบันที่เคยเคลือบแคลงสงสัยว่าคริปโตเป็นเพียงการเก็งกำไร จุดอ้างอิงของผลิตภัณฑ์เหล่านี้คือกระแสเงินสด อันดับความน่าเชื่อถือ และโครงสร้างทางกฎหมาย ซึ่งสอดรับกับกรอบการบริหารพอร์ตโฟลิโอที่มีอยู่เดิม

กองทุนตลาดเงินในรูปแบบโทเคนของ BlackRock ซึ่งเปิดตัวบน Ethereum และขยายไปยังเชนอื่น ๆ ในเวลาต่อมา ได้กลายเป็นต้นแบบที่คู่แข่งจำนวนมากพยายามลอกเลียนแบบ

แนวโน้มหลักประการที่สองคือการผสานรวมระหว่างปัญญาประดิษฐ์ (AI) และโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชน โปรเจกต์ AI แบบกระจายศูนย์ — เครือข่ายที่ผู้เข้าร่วมมอบทรัพยากรการประมวลผลเพื่อแลกกับรางวัลในรูปแบบโทเคน — สามารถระดมทุนได้มากกว่าห้าร้อยล้านดอลลาร์ในช่วงครึ่งแรกของปี 2025 เหตุผลสนับสนุนคือ ขีดความสามารถในการประมวลผล AI (AI inference) ในปัจจุบันถูกผูกขาดโดยผู้ให้บริการคลาวด์บางราย และการประสานงานผ่านบล็อกเชนสามารถสร้างตลาดที่เปิดกว้างมากขึ้นสำหรับทรัพยากรเหล่านี้ ข้อพิสูจน์ว่าจะเป็นเช่นนั้นจริงหรือไม่ ยังคงเป็นการเดิมพันครั้งสำคัญที่กำหนดทิศทางของกองทุนร่วมลงทุน (VC) ในยุคนี้

บริษัทที่สามารถรอดพ้นจากการล่มสลายในปี 2022 ไม่ได้มองว่าคริปโตเป็นการเดิมพันที่ผิดพลาด แต่พวกเขามองว่าจำเป็นต้องมีเกณฑ์ที่ดีกว่าเดิมในการประเมินว่าการเดิมพันใดในโลกคริปโตที่คุ้มค่าแก่การลงทุน ภายในปี 2025 Paradigm ซึ่งมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหารจัดการมูลค่า 1.27 หมื่นล้านดอลลาร์ ได้ประกาศขยายขอบเขตการลงทุนไปยังด้าน AI, หุ่นยนต์ และเทคโนโลยีล้ำสมัย (frontier technology) ขณะที่มีรายงานว่า a16z กำลังเตรียมจัดตั้งกองทุนคริปโตโดยเฉพาะเป็นกองทุนที่ห้า ด้วยมูลค่าประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์

คำถามในการคัดกรองที่เหล่า VC สายคริปโตตัวจริงใช้เป็นเกณฑ์พื้นฐานในปัจจุบัน ดูเหมือนจะเป็นเรื่องที่ชัดเจนอยู่แล้วเมื่อมองย้อนกลับไป:

1. โปรโตคอลมีรายได้ที่ยังคงสามารถทำกำไรได้หรือไม่ แม้ในช่วงที่ราคาโทเคนดิ่งลงอย่างรุนแรง?

2. แนวทางที่เป็นไปได้จริงในการเข้าถึงผู้ใช้งาน (active users) สิบล้านคนคืออะไร และผู้ใช้งานเหล่านั้นคือใคร?

3. ทีมผู้ก่อตั้งสามารถรับมือกับการตรวจสอบจากหน่วยงานกำกับดูแลที่ยาวนานได้หรือไม่ โดยที่โปรเจกต์ไม่ล่มสลายไปเสียก่อน?

4. การจัดสรรโทเคน (token distribution) มีลักษณะที่ไม่สมมาตรและคล้ายกับแชร์ลูกโซ่ (Ponzi) ที่ให้ผลประโยชน์แก่คนในโดยแลกกับความเสียหายของคนนอกหรือไม่?

5. ในทางปฏิบัติแล้ว โปรเจกต์นี้จะลอกเลียนแบบได้ยากหรือไม่สำหรับคู่แข่งที่มีเงินทุนมหาศาลและสามารถเข้าถึงเทคโนโลยีเดียวกันได้?

คำถามเหล่านี้ถือเป็นเรื่องปกติในการประเมินการลงทุนในธุรกิจซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิมในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา การที่คำถามเหล่านี้กลายเป็นเกณฑ์การคัดกรองหลักในวงการคริปโต — ไม่ใช่แค่ข้อยกเว้น — คือสิ่งที่บอกเราว่าอุตสาหกรรมนี้ได้เรียนรู้อะไรจากความล้มเหลวที่ผ่านมา แต่ไม่ใช่ทุกบริษัทที่จะเรียนรู้ได้เร็วเท่ากัน บริษัทที่ยังคงบริหารกองทุนขนาดใหญ่ในปี 2025 ส่วนใหญ่คือกลุ่มที่เรียนรู้ได้ทัน

ความท้าทายที่เร่งด่วนกว่านั้นเรียบง่ายกว่า นั่นคือการลดค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมลง นี่คือเหตุผลที่บอท Telegram สำหรับพลังงานบนเครือข่าย TRON กลายเป็นที่นิยม และ Netts Energy Charge Bot ก็เป็นหนึ่งในการนำไปใช้งานที่มีประโยชน์ที่สุดในขณะนี้ ผู้ใช้เพียงแค่ระบุที่อยู่กระเป๋าเงิน ฝาก TRX และจะมีการจัดหาพลังงาน (Energy) ให้ตามความต้องการก่อนการโอน USDT ในแต่ละครั้ง โดยผู้ใช้จะถูกเรียกเก็บเงินตามการใช้งานจริงเท่านั้น สำหรับผู้ที่จำเป็นต้องโอนเหรียญบ่อยครั้งและต้องการใช้พลังงาน โดยไม่อยากสเตก (stake) TRX หรือ "เสียเปล่า" ไปกับการเผาเหรียญ (burn) สามารถใช้ Netts bot ผ่าน Telegram เพื่อจัดการเรื่องนี้ได้ โดยบอทรองรับกระเป๋าเงินมาตรฐานบนเครือข่าย TRON เช่น TronLink หรือ Trust Wallet