크립토와 벤처 캐피털: 제2의 비트코인의 자금줄은 누구인가

스타트업 업계에는 벤처 캐피털(VC)이 주로 아이디어는 고갈되었지만 야망만은 가득한 실패한 창업자들을 뒷바라지하기 위해 존재한다는 끈질긴 통념이 있습니다. 사교 모임에서 흔히 회자되는 이야기는 대략 이렇습니다. 인맥을 통해 줄만 잘 대고, 회의실 유리벽 앞에서 그럴싸한 말 몇 마디만 하면 3년 치 런웨이를 버틸 수 있는 거액의 수표를 챙겨 나올 수 있다는 것입니다. 이러한 전설은 크립토 업계에서 더욱 정교해졌습니다. 2020년에서 2022년 사이에는 백서 한 장과 디스코드 서버만 있으면 누구나 텀시트를 받아낼 수 있을 것만 같은 분위기였습니다. 그리고 한동안은 거시적인 관점에서 실제로도 거의 그러했습니다.

하지만 현실은 사뭇 다릅니다. 벤처 캐피털리스트들은 막연한 호기심에 돈을 쓸 곳을 찾는 지루한 억만장자 집단이 아닙니다. 이들은 연기금, 대학 기금, 국부 펀드, 그리고 정해진 기한 내에 수익을 기대하는 자산가들의 패밀리 오피스에 대해 실질적인 수탁자 책임(liabilities)을 지는 펀드를 운영합니다. 실패하는 곳에 계속 투자하는 VC는 시장에서 도태됩니다. 멀리서 보면 무모한 도박처럼 보일지 모르지만, 가장 정교한 수준에서 이는 확률적 산술에 가깝습니다. 즉, 높은 수익 잠재력을 가진 곳에 충분히 베팅하고, 그중 대다수가 실패할 것임을 인지하면서도, 소수의 승자가 나머지 모든 손실을 메우고도 남을 만큼의 수익을 가져다주도록 설계하는 것입니다.

크립토는 이러한 계산이 가장 치열하게 벌어진 격전지 중 하나였습니다. 이 자산군은 최근 기억 속에서 VC 역사상 최대의 성공과 최대의 실패를 동시에 만들어냈으며, 종종 이는 동일한 펀드 사이클 내에서 발생하기도 했습니다.

일부 암호화폐 프로젝트는 수억 달러를 조달하는 반면, 다른 프로젝트는 미팅조차 잡지 못하는 이유를 이해하려면, 신화 너머를 바라보고 직설적인 질문을 던져야 합니다. 블록체인 아이디어가 진정으로 투자 가치를 인정받으려면 무엇이 필요할까요?

실제로 통하는 피칭

우선, 제대로 된 암호화폐 프로젝트에 필요한 것은 혁신적인 아이디어가 아닙니다. 아이디어는 흔합니다. 결국 중요한 것은 신뢰할 수 있는 가치 포착 메커니즘(capture value mechanism), 그리고 회의적인 투자자들로 가득 찬 방에서 그 메커니즘이 대규모로 작동할 것임을 믿게 만들 수 있는 창업자입니다.

하지만 암호화폐가 도입한 벤처 투자 프레임워크에는 진정으로 새로운 것이 하나 있었습니다. 바로 토큰입니다. 전통적인 스타트업의 지분과 달리, 토큰은 프로토콜 내에서의 유틸리티(예: 가스비), 탈중앙화 네트워크에 대한 거버넌스 권한, 또는 플랫폼 배후의 경제 모델에 대한 직접적인 청구권을 가질 수 있습니다. 이는 벤처 캐피털(VC)에게 색다른 수익 잠재력을 제공합니다. IPO나 인수가 수년이 걸릴 수 있는 반면, 이러한 토큰 기반 투자는 몇 달 안에 유동화될 수 있습니다. 이러한 유동성 프리미엄은 암호화폐가 전통적인 기술 분야보다 더 빠르게 기관 자본을 끌어들일 수 있었던 이유 중 하나입니다.

하지만 유동성은 양날의 검입니다. 토큰을 투자자들에게 매력적으로 만들었던 바로 그 특징이 사기꾼들에게도 매력적으로 작용했습니다. 프로젝트가 가치 없다는 사실을 대중이 알아차리기 전에 내부자가 매도할 수 있게 하는 토큰은 투자 수단이 아니라, 가치 착취를 위한 메커니즘일 뿐입니다. 노련한 투자자들은 이러한 차이를 명확히 이해하고 있었습니다.

2022년의 시장 붕괴를 견뎌낸 기업들은 대부분 토크노믹스를 평가하는 지루하고 고된 작업을 수행한 곳들이었습니다. 토큰이 어떻게 할당되는지, 내부자가 전체 공급량의 몇 퍼센트를 보유하는지, 베스팅 일정이 어떻게 운영되는지, 그리고 인센티브 설계가 창업자들을 단기적인 가격 급등이 아닌 장기적인 가치에 실제로 집중하게 만드는지 등을 면밀히 따져본 것입니다.

업계에서 a16z로 알려진 앤드리슨 호로위츠(Andreessen Horowitz) 역시 이러한 문제들을 평가하기 위한 전담 팀을 구축했기에 암호화폐 분야에서 가장 저명한 기관 투자자로 자리매김할 수 있었습니다. 이들의 첫 암호화폐 펀드는 2018년에 3억 달러 규모로 출범했습니다. 2022년 무렵 그들은 이미 45억 달러 규모의 펀드를 조성했는데, 이는 당시까지 조성된 암호화폐 전담 벤처 펀드 중 역대 최대 규모였습니다. 그들의 포트폴리오에는 2021년 4월 상장 당시 850억 달러 이상의 기업 가치를 기록한 코인베이스(Coinbase), 이후 몇 년간 생태계의 주요 격전지가 된 솔라나(Solana), 그리고 탈중앙화 거래소의 작동 방식을 혁신한 유니스왑(Uniswap) 등이 포함되어 있었습니다. 이는 단순히 운이 좋았던 것이 아닙니다. 강력한 네트워크 효과를 보이는 프로토콜, 신뢰할 수 있는 창업팀, 그리고 하락장의 시련을 통과할 수 있을 만큼 정교하게 설계된 토큰 경제학을 목표로 하는 프레임워크의 결과였습니다.

아무도 사용하지 않는 블록체인에는 가치가 없습니다. 천만 개의 활성 지갑을 보유한 블록체인은 충분히 공략할 가치가 있습니다. 이 논리는 전통적인 VC들이 소셜 플랫폼이나 마켓플레이스 비즈니스를 바라보는 방식과 유사합니다. 참여자가 많아질수록 해당 네트워크는 개별 참여자 모두에게 더욱 유용해집니다. 암호화폐 분야에서 이는 DeFi 프로토콜의 총 예치 자산(TVL), 일일 활성 주소 수, 거래량 및 개발자 활동과 같은 지표로 나타납니다.

일찍 상황을 파악한 VC들이 주목한 지점이 바로 여기입니다. 이는 단순한 자본 동원형 홍보가 아니라 실질적인 성과(traction)의 신호였습니다.

전도사적 창업자 문제

표준적인 벤처 분석 프레임워크가 간과하고 있지만 매우 중요한 사실이 있습니다. 크립토 분야에서는 창업자가 곧 제품인 경우가 많다는 점입니다.

마이클 세일러(Michael Saylor)는 토큰을 만들거나 프로토콜을 개발하지 않았습니다. 그가 한 일은 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 제공업체인 마이크로스트래티지(MicroStrategy)를 역사상 가장 공격적인 비트코인 기관 매수자로 탈바꿈시킨 것이었습니다. 그리고 그 과정에서 어쩌면 그 어떤 채굴 기업이나 거래소보다도 비트코인 가격에 더 지속적인 영향을 미쳤을 것입니다. 마이크로스트래티지는 2020년 8월, 2억 5,000만 달러에 21,454개의 비트코인을 매입했다고 발표했습니다. 세일러는 이 매입을 투기가 아니라 가치가 하락하는 현금을 보유하는 것에 대한 원칙적인 대응으로 규정했습니다. 달러 가치는 하락하고 있었고, 비트코인은 공급량이 엄격히 제한되어 있으므로, 합리적인 재무 담당자라면 당연한 선택을 해야 한다는 논리였습니다. 이러한 논리는 새로운 것이 아니었습니다. 하지만 그가 이를 공개적으로 실행에 옮긴 규모는 전례가 없는 것이었습니다.

프레이밍은 거래 자체만큼이나 중요했습니다. 그는 당대 가장 열정적인 크립토 커뮤니케이터 중 한 명이 되었습니다. 지칠 줄 모르는 전도사적 태도로 비트코인의 당위성을 자명한 논리로 만들어냈습니다. 다른 기업들이 뒤를 이었습니다. 자산 운용사들이 ETF 상품을 출시할 때 그의 모델이 인용되었습니다. 기업 재무 담당자들은 그의 전략을 따르기 시작했습니다. 2025년 중반까지 상장 기업들은 총 1,000억 달러 이상의 가치를 지닌 약 100만 개의 비트코인을 합쳐서 보유하게 되었으며, 마이크로스트래티지 한 곳만 해도 전체 비트코인 발행량의 약 3%에 해당하는 629,000개 이상을 보유하게 되었습니다.

투자자들에게 남겨진 교훈은 불편하지만 명확했습니다. 바로 내러티브가 곧 자본이라는 사실입니다.

충분한 설득력과 일관성을 가지고 비전을 제시할 수 있는 창업자는 기술적 우수성만으로는 결코 불가능한 방식으로 시장을 움직이고 기관 자금을 유치할 수 있습니다. 구축 중인 것들의 상당 부분이 수년, 어쩌면 수십 년 후에나 대규모로 실현될 무형의 인프라인 크립토 분야에서, 불확실성이 지속되는 기간 동안 신뢰를 유지하는 창업자의 능력은 겉으로 드러나는 진척이 미미한 시기에도 프로젝트를 지탱하는 유일한 힘이 되곤 했습니다.

저스틴 선은 이를 다른 차원에서 이해하고 있었습니다. 누구에게 묻느냐에 따라 Tron 네트워크의 창업자인 그는 마케팅의 천재로 불리기도 하고, 과도한 홍보에 대한 경종을 울리는 사례로 여겨지기도 합니다. 선이 Tron을 구축한 방식은 엄선된 유명인과의 파트너십, 적절한 시기의 발표, 그리고 기반 기술이 특별한 성과를 내지 못한 주에도 프로젝트가 계속 회자되게 만드는 헤드라인 생성 직관을 통해서였습니다. 2024년 말, 그가 도널드 트럼프의 월드 리버티 파이낸셜(World Liberty Financial) 프로젝트에 3,000만 달러를 투입하자 TRX 가격은 하루도 채 되지 않아 100% 이상 급등했습니다. 이러한 현상이 발생한 정확한 메커니즘에는 시장 역학과 관심 주기가 복합적으로 작용하지만, 원리는 간단합니다. 선은 자신의 참여만으로도 자본을 움직일 수 있을 만큼 강력한 개인 브랜드를 구축했던 것입니다.

2023년, SEC는 선을 증권법 위반 및 미공개 유료 홍보 혐의로 기소했으며, 그는 이를 부인했습니다. 이 사건은 이러한 모델이 가진 힘과 위험성을 동시에 보여주는 사례입니다. 창업자 자체가 상품인 경우, 창업자에게 가해지는 모든 위협은 곧 투자에 대한 위협으로 이어집니다. Tron 보유자들은 단순히 블록체인에 투자한 것이 아니라, 시장에 계속해서 영향력을 행사할 수 있는 선의 능력에 기대를 걸고 있었던 것입니다.

이는 분산 거버넌스를 갖추고 공개된 대표자가 없는 프로토콜을 지원하는 것과는 다른 종류의 리스크입니다.

탐욕은 결함이 아니라 동력이다

정책 논의나 진보 매체에서 주로 들리는 주장이 하나 있습니다. 투기적인 암호화폐 프로젝트에 대한 벤처 캐피털(VC)의 자금 지원이 일종의 도덕적 실패를 의미한다는 것입니다. 그 주장은 다음과 같습니다. 막대한 자본에 접근할 수 있는 이들이 주택, 의료, 기후 적응 등에 투자하는 대신, 수백 번째 스테이블코인이나 레이어 2 롤업의 새로운 유행에 돈을 쏟아붓고 있다는 것입니다.

이에 대한 답은 간단하고도 냉정합니다. 그들이 투자하는 이유는 돈을 벌 것으로 기대하기 때문입니다. 2021년 7월, 어느 누구도 샘 뱅크먼-프리드가 빈곤을 퇴치할 것이라고 믿었기에 180억 달러의 기업 가치로 FTX에 9억 달러를 투자한 것이 아닙니다. 세쿼이아 캐피털(Sequoia Capital)은 FTX가 차세대 거물급 암호화폐 거래소로 거듭날 것이라는 믿음으로 투자했습니다. 안정적인 수익, 규제 당국과 가교 역할을 하는 카리스마 넘치는 설립자, 그리고 구조적으로 공략 불가능해 보이는 시장 지위 때문이었습니다. 지난 11월, 고객 자금이 운영 자금 및 계열 트레이딩 업체인 알라메다 리서치(Alameda Research)의 자금 지원에 사용되었다는 사실이 밝혀지며 FTX가 붕괴하자, 세쿼이아는 2억 1,400만 달러에 달하는 지분 전체를 0으로 상각 처리했습니다. 소프트뱅크(SoftBank)는 약 1억 달러의 손실을 입었습니다. 실제 캐나다 교사들을 위한 기금인 온타리오 교직원 연금(Ontario Teachers’ Pension Plan) 또한 투자금을 잃었습니다.

이 이야기는 사실 VC들이 무모했다는 것에 관한 것이 아닙니다. 이는 의도적인 은폐에 관한 것입니다. 당시의 투자 논거는 사기꾼이 치밀하게 제공한 가용 정보에 근거했을 때 합리적이었습니다.

세쿼이아의 전체 펀드는 다른 곳에서 발생한 수익이 손실을 상쇄했기 때문에 여전히 흑자 상태였으며, 이는 폭발적인 잠재력을 지닌 투자처들로 분산된 포트폴리오를 구성할 때 수학적으로 정확히 작동하는 방식입니다.

테라/루나(Terra/Luna)도 비슷한 양상을 보였으나 그 메커니즘은 달랐습니다. 이 알고리즘 스테이블코인 프로젝트는 바이낸스 랩스(Binance Labs), 코인베이스 벤처스(Coinbase Ventures), 갤럭시 디지털(Galaxy Digital), 판테라 캐피털(Pantera Capital), 폴리체인 캐피털(Polychain Capital)을 포함한 투자자 그룹으로부터 약 2억 달러를 유치했습니다. 프로젝트의 설립자인 권도형은 강세장에서 흔히 보상받는 특유의 공격적인 자신감을 내세우며 자신을 홍보했습니다. 2022년 5월 UST의 페깅이 깨졌을 때, 단 일주일 만에 450억~550억 달러의 시장 가치가 증발했습니다. 테라폼랩스(Terraform Labs)에 자금을 지원했던 투자자들은 자신들의 익스포저에 상응하는 손실을 입었습니다. 20%의 연수익률이 매력적이라는 이유로 생태계에 저축한 돈을 쏟아부었던 개인 투자자들에게는 그러한 완충 장치가 전혀 없었습니다. 2025년 12월, 권도형은 사기 혐의로 징역 15년형을 선고받았습니다. 그 후 프로토콜의 지지자들은 다음 투자처로 향했습니다.

대부분의 지표에 따르면 2021년은 가상자산 벤처 캐피털의 정점을 찍은 해였으며, 전년 대비 720% 증가한 약 290억 달러가 투입되었습니다. 2022년에는 연쇄 파산의 파도가 시작되기 전까지 그 총액이 330억 달러에 달했습니다. 지난 5월 테라/루나의 붕괴는 또 다른 연쇄 도산을 촉발했습니다. 파생상품 거래의 대가로 알려진 대형 가상자산 헤지펀드 쓰리 애로우즈 캐피털(Three Arrows Capital)이 사실상 파산했습니다. 약 10억 달러의 벤처 캐피털 자금을 유치했던 셀시우스 네트워크(Celsius Network)는 6월에 출금을 중단하고 7월에 파산을 신청했습니다. 11월에는 피터 틸의 발라 벤처스(Valar Ventures), 타이거 글로벌(Tiger Global), 베인 캐피털 벤처스(Bain Capital Ventures) 등의 지원을 받던 블록파이(BlockFi)가 무너졌습니다. 같은 달 FTX도 파산했습니다.

2022년 말까지 암호화폐 생태계에서 약 2조 2,000억 달러의 시장 가치가 증발했습니다.

2023년 투자 유치액은 107억 달러로 떨어졌으며, 이는 68% 감소한 수치입니다. 살아남은 이들은 더 까다로운 질문과 엄격한 기준을 갖추게 되었습니다. 살아남지 못한 이들은 대부분 기초 사업이 상승장 없이도 운영될 수 있는지에 대한 지속적인 평가 대신, 소위 '가격 모멘텀'이라는 것에 기반해 프로젝트를 확보했었습니다.

여론의 심판

대중의 상당 부분 사이에 암호화폐 벤처 캐피털에 대한 실질적인 적대감이 존재한다는 사실을 인정하지 않은 채 이를 논하는 것은 솔직하지 못한 일일 것입니다. 이러한 불만은 완전히 비이성적인 것만은 아닙니다. 투자 사이클이 정점에 달했던 2021년과 2022년, 유용성이 의심스러운 블록체인 프로젝트에 수십억 달러가 흘러 들어갔습니다. 그동안 뉴스에서는 주택 부족, 사회 서비스 부족, 공공 인프라 미비에 관한 기사들이 이러한 헤드라인과 나란히 보도되었습니다. "왜 사람들은 유용한 것을 만드는 대신 50번째 NFT 마켓플레이스에 돈을 쏟아붓는가?"라는 질문은 암호화폐 옹호론자들조차 공개적인 자리에서 명쾌하게 답변하기 어려워하는 질문입니다.

엘리자베스 워런 상원의원은 이러한 불만을 결집시키는 주요 정치적 목소리로 부상했습니다. 그녀는 암호화폐를 주로 범죄자, 자금 세탁업자, 제재 대상 국가들을 위한 송금망으로 규정했습니다. 업계의 대응은 그녀의 재선을 저지하기 위해 수백만 달러를 지출하는 것이었습니다. 리플 랩스(Ripple Labs), 윙클보스 형제 등은 그녀의 경쟁 후보 캠프보다 더 많은 자금을 모금한 슈퍼 팩(super PAC)에 자금을 지원했습니다. 결과적으로 워런이 승리했지만, 이 다툼은 한 가지 사실을 드러냈습니다. 암호화폐 업계가 이제 자신의 정치적 이익을 방어할 만큼 충분한 자력을 갖추게 되었다는 점입니다. 이는 비판자들에게는 자신들이 주장해 온 바를 정확히 입증하는 꼴이 되었습니다.

환경 관련 논쟁은 이와는 다른 양상으로 전개되었습니다.

비트코인 작업 증명(PoW) 메커니즘의 에너지 소비량은 중견 국가의 소비량에 육박하며, 이러한 관점은 지난 5년 동안 이 기술에 대한 주류 논의의 대부분을 지배해 왔습니다. 지분 증명(PoS)으로의 전환은 이러한 비판을 일부 해소했으나, 전부는 아니었습니다. 벤처 캐피털은 자선 배분을 위한 수단이 아니며 그렇게 주장한 적도 없다는 반론은 논리적이긴 하지만, 대중의 공감을 얻지 못하는 경향이 있습니다. 프로젝트의 성패에 따라 누가 이익을 얻고 누가 손실을 부담하는지에 대한 비대칭성은 크립토 분야에만 국한된 것은 아니지만, 크립토는 이를 유독 도드라져 보이게 만들었을 뿐입니다.

현재 자금이 흐르는 곳

2025년 크립토 벤처 지형은 투입된 총 자본금이 2021년 정점 당시의 수치에 근접하고 있음에도 불구하고, 그때와는 유의미하게 다릅니다. 2024년에서 2025년 사이 크립토 분야에 대한 VC 투자는 두 배 이상 증가했으며, 분기별 유입액이 2022년 이후 처음으로 꾸준히 80억 달러를 넘어섰습니다. 하지만 그 자본의 구성은 근본적으로 바뀌었습니다.

가장 빠르게 확장 중인 단일 카테고리는 실물 자산(RWA, Real-World Assets)의 토큰화였습니다. 즉, 채권, 부동산, 사모 신용, 머니마켓펀드(MMF)와 같은 전통적인 금융 상품을 블록체인 인프라로 가져오는 것입니다. 이는 2025년 한 해에만 25억 달러 이상의 자금을 끌어모았습니다. 겉보기에 명확한 토큰화된 실물 자산은 크립토를 단순한 투기로 보며 회의적이었던 기관 투자자들에게 훨씬 더 이해하기 쉬운 대상이었습니다. 이 상품들의 참조 기준은 기존 포트폴리오 체계에 부합하는 현금 흐름, 신용 등급 및 법적 구조였기 때문입니다.

이더리움에서 시작되어 다른 체인으로 확장된 블랙록(BlackRock)의 토큰화된 머니마켓 펀드는 수많은 잠재적 경쟁사들이 모방하려는 모델이 되었습니다.

두 번째 주요 트렌드는 인공지능(AI)과 블록체인 인프라의 결합이었습니다. 참여자가 컴퓨팅 자원을 제공하는 대가로 토큰 보상을 받는 네트워크인 탈중앙화 AI 프로젝트들은 2025년 상반기 동안 5억 달러 이상의 자금을 조달했습니다. AI 추론 용량이 현재 일부 클라우드 제공업체에 의해 독점되어 있으며, 블록체인 조율을 통해 더 개방적인 시장을 창출할 수 있다는 논리였습니다. 이것이 실제로 타당한지는 한 세대의 벤처 펀드를 정의하는 일종의 승부수로 남아 있습니다.

2022년의 폭락 속에서 살아남은 기업들은 크립토가 잘못된 선택이었다고 결론짓지 않았습니다. 대신, 크립토 분야에서 어떤 투자가 가치 있는지 평가하기 위한 더 나은 프레임워크가 필요하다고 판단했습니다. 2025년까지 127억 달러의 자산을 운용하던 패러다임(Paradigm)은 AI, 로보틱스 및 프런티어 기술 분야로 사업을 확장한다고 선언했습니다. a16z는 약 20억 달러 규모의 다섯 번째 크립토 전용 펀드를 준비 중인 것으로 알려졌습니다.

진지한 크립토 VC들이 현재 기본 필터로 적용하는 심사 질문들은 지나고 보니 거의 당연해 보입니다.

1. 프로토콜이 주요 토큰 가격 폭락 시에도 수익성을 유지할 수 있는 매출을 보유하고 있는가?

2. 구체적으로 1,000만 명의 활성 사용자에 도달하기 위한 현실적인 경로는 무엇이며, 그 사용자들은 누구인가?

3. 창업팀이 프로젝트의 와해 없이 장기간의 규제 조사를 견뎌낼 수 있는가?

4. 토큰 분배가 외부자의 희생으로 내부자에게 보상을 주는 비대칭적이고 폰지(Ponzi) 사기 같은 구조인가?

5.

동일한 기술력을 보유한 자본력이 풍부한 경쟁자가 이 프로젝트를 현실적으로 복제하기 어려울까요?

이러한 질문들은 지난 20년 동안 그 어떤 전통적인 소프트웨어 벤처 평가에서도 특별할 것 없는 평범한 질문이었을 것입니다. 이 질문들이 예외가 아닌 크립토 업계의 기본적인 필터가 되었다는 사실은, 이 업계가 과거의 실패로부터 무엇을 배웠는지를 잘 보여줍니다. 하지만 모든 기업이 같은 속도로 배운 것은 아닙니다. 2025년에도 여전히 대규모 펀드를 운용하고 있는 기업들은 대부분 이를 체득했습니다.

보다 당면한 과제는 더 단순합니다. 바로 거래 비용을 낮추는 것입니다. 이것이 바로 TRON 에너지 텔레그램 봇이 각광받게 된 이유이며, Netts Energy Charge Bot은 지금까지 가장 유용한 구현 사례 중 하나입니다. 사용자가 지갑 주소를 입력하고 TRX를 입금하면, 각 USDT 전송 전에 (온디맨드 방식으로) 에너지가 공급됩니다. 사용자는 실제 소비된 양에 대해서만 비용을 지불하면 됩니다. 에너지를 사용한 빈번한 전송이 필요하지만 TRX를 스테이킹하거나 소각을 통해 '낭비'하고 싶지 않은 사용자들은 텔레그램에서 Netts 봇을 사용하여 이 작업을 수행할 수 있습니다. 이 봇은 TronLink나 Trust Wallet과 같은 표준 Tron 지갑을 지원합니다.