加密做市商：代币发行背后的无形之手

代币发行的浪漫视角几乎是一个被普遍认可的叙事。某个聪明的加密信徒灵光一现，写好合约，发布宣言，聚集社区，然后交由市场决定。买家不是客户，而是信徒；代币本身不是产品，而是圣杯；价格图表不是走势图，而是民主化价格发现的实际体现；欢迎所有人参与，不向任何人承诺回报，互联网就这样摆脱了华尔街的许可开始疯狂印钞。

这是一个崇高的故事，正因如此，它才经常被用来推销产品。

然而，不那么浪漫却真实的现实是：绝大多数原本就已经富裕的人在让新一批人变得更加富有。一个代币需要品牌包装、流动性、法律顾问、交易所合作关系、做市商、社交分发渠道、付费推广、钱包注资、上币、国库管理，以及在其他人进场前支撑价格所需的雄厚资金库；一台笔记本电脑可以发行一个代币，但一个拥有数百万美元的钱包才能启动一个市场。面对这一现实，散户买家和场内资金最雄厚的成熟玩家都意识到，该项目所谓的“公平发行”叙事背后，早已为某些人预留了极不公平的核心席位。

因此，代币发行既是一场公关大秀，也是一场经过多方博弈的私下交易：项目方公布代币代码，公众蜂拥买入，但内部人士在私下里悄悄谈判股权结构表、代币借贷、解锁期、钱包分配、做市赞助、期权、场外交易费用以及波动性熔断机制，每个人都在其中拥有真金白银的利益。这并不意味着每次代币发行都是骗局；它意味着公众神话几乎总是对买家过度美化。市场或许已经去中心化，但分配过程几乎始终保留着至少一个中间人。代币发行的长尾经济学表现为：早期钱包在众筹市场急需流动性时套现离场，或者做市商在代币波动机制改变时进行对冲，或者内部人士行使期权，或者创始人的钱包抛售代币以支付账单，亦或是交易所大量购入代币以便在其衍生品平台上架。普通买家盯着价格走势图称之为“社区”，而内部人士研究着持仓库存称之为“市场结构”。

这种不公平最阴险的部分在于，它往往发生在加密货币的平等主义原则被极具讽刺意味地应用的市场上。该领域许多最大的流动性提供商同时担任其上线或分发协议的发行顾问、承销商、风险投资家和推广者，这绝非巧合。如果说代币发行的成功取决于能否买通合适的分发渠道，那么它的失败也常常由那些急于接管风险的同一批中间人来缓冲。任何给定代币的市场结构，在其发行的即刻成败之后很久，仍在持续影响其价值捕获——向公众抛售最多代币的实体可能会在价格暴跌时买回其份额，而从初始供应中购得最多代币的实体则可以在假装不被察觉的情况下将其持仓转手给第二大实体。无论如何，长尾流动性经济学极少偏向那些曾被许诺拥有公平早期购买机会的散户投机者。

发行日从来不是一场公平的较量

代币发行并不是你在Twitter上看到的那样——它是一场筹款活动。在第一位普通投资者买入一枚代币的很久之前，内部人士能获得多少供应量、印出多少流动性、以何种价格或联合曲线发行、在哪些交易所上线、付给做市商多少费用以促成交易、付给哪些KOL以宣传产品、给哪些钱包注资、发布哪些公告，以及在上线时注入多少流动性，都早已被谈判妥当。公开发行的代币只是一场庞大分配战役中露出水面的冰山一角，而这场战役决定了谁可以在什么时间以什么价格将什么卖给谁。

做市商在这一领域占据着特权地位，因为他们有能力制造流动性，从而在代币生命周期的任何特定时点影响价格发现。这种能力对从投机者到交易所的每个人都极具价值；这也是为什么所有做市商实质上都是希望在其场所上线的任何代币的承销商。在理想状态下，对于任何希望在交易所挂牌时表现出充足流动性的代币发行而言，做市商的服务无疑是有益的。但他们的报酬机制却不能同日而语，其报酬往往与相关代币的表现直接挂钩。期权费结构或带有库存风险的现金预付金在许多情况下可能是合理的，但当协议试图制造虚假稀缺性、误导其发行动态，或承诺超出实际可能的社区控制权时，则完全不可同日而语。如果内部人士希望在发行时向公众出售流动性，他们就应当对这次机会做到完全透明。

市场依靠信息不对称运转，但这种优势极少惠及全体公众。在代币发行的案例中，最重要的信息披露往往被掩盖在隐私的面纱或彻头彻尾的欺骗之下。创始人知道的比市场多；做市商知道的比在Twitter上买入的普通散户投机者多；交易所知道的比他们俩都多；早期投资者知道的比抛售其份额的KOL多。这里最大的做空对象是散户买家，他们往往被期望对代币发行的方方面面做好尽职调查，而能够获取的信息却少之又少。如果代币的“公平发行”最终证明一点也不公平——如果出售库存的做市商知道公众所不知道的内幕，或者买入大额交易量的交易所提前知晓发行时机——那么点击“买入”按钮的散户买家就只能独自吞下风险。

Trumpcoin与退出流动性的政治学

对于迅速增长的散户投资者群体而言，Trump模因币的发行在退出流动性和市场结构两方面的动态机制上都上了一堂发人深省的课。随着2025年就职典礼前夕发行的传言四起，公众急于抢购首个政治家模因币，早期买家购入该代币以表达对这位前总统及其经济议程的支持，而后期买家买入则是期望从不可避免的短期价格上涨中获利。与此同时，浏览该代币社交媒体账号的局外人对针对一个模因币的疯狂炒作感到困惑，并怀疑这里面是否有任何值得购买的价值。

随后的价格暴涨与暴跌导致许多在最高点买入该代币的普通投资者无法获利了结，而最大的持有者（其中许多人与Trump政治基金会有关联）据称抛售了数百万枚代币，从中获取了巨额手续费或代币经济产生的收入。在代币发行后引发的法律和政治斗争持续发酵，双方互相指责对方存在欺诈和虚假陈述。然而，此类诉讼的存在本身，就为任何考虑购买模因币或任何具有类似庞大供应量代币的人提供了一个深刻的教训。

正如Melania代币及其引发的持续诉讼所揭示的那样，任何备受瞩目的模因币都可能上演类似的情节。涉及Meteora、Kelsier Ventures、Benjamin Chow、Hayden Davis及其他无关联第三方的诉讼，指控多个实体参与了一项欺诈计划，利用Melania Trump的声誉来促成该模因币的跑路（rug pull）和大规模做空。Melania Trump本人并未受到任何不当行为的指控——她只是一位名人，其名字被多个账户使用，其社交媒体帖子据称被用作该代币发行的非官方营销工具。然而，详细记录代币相关指控的法庭文件极具破坏性，揭示了散户买家参与几乎任何模因币发行所面临的潜在风险。

同样，围绕阿根廷总统Javier Milei及其总统竞选的LIBRA丑闻，是另一个由名人和流动性共同推动的看似欺诈性的模因币骗局的例子。然而，名人背书仅仅是横跨整个流动性生态系统的更庞大欺诈行动的一部分。任何特定模因币的公众形象——无论是总统、第一夫人、创始人、吉祥物、KOL还是社区成员——往往都与幕后操盘的实际发行顾问、流动性设计师、做市商、夹子/抢跑者（snipers）、风投机构和顾问分离开来。这些幕后人物极少在其表面上背书的模因币的公开宣传中露面，这一事实本身就足以说明任何散户买家所面临的潜在风险。

为什么投资者和创始人要保持隐形？

Wintermute、GSR、DWF Labs、Cumberland、Jump Crypto、Keyrock、Flowdesk、Amber Group、Kronos Research、B2C2以及数十家其他主要做市商并非普通的日内交易者。他们大多数都是具有交易所合作伙伴关系、算法交易台、场外交易团队、风投分支、法律顾问、风险管理基础设施以及足以与同行竞争的雄厚财力的专业流动性提供商。虽然有些在加密原生资产出现之前就已作为做市商存在，但他们中的大多数都创立于加密行业，并拥有至少一个专门从事算法做市的部门。他们大多数拥有公开的品牌、网站以及彰显机构级运营实力的名声。这种声誉至关重要——它向公众发出信号，表明任何特定代币交易所有足够的机构信誉来举办一场有意义的代币发行。

相反，GSR是一家全栈资本市场基础设施提供商，这意味着它为寻求发行代币的协议提供广泛的服务。在与传统做市对手竞争多年后，该公司宣布进军发行顾问领域，承诺为其客户提供端到端支持。因此，代币发行行业正迅速从由零散独立服务构成的碎片化模式转变为完全一体化的资本募集体验。市场基础设施领域正在迅速走向成熟，随之而来的也是更严格的审视。

DWF Labs在业内占据着独特的地位，它是一家拥有激进公关预算并以在项目最脆弱时刻提供资金而闻名的做市商。它身兼多职，同时充当风险投资公司、市场基础设施提供商以及拥有公开披露资金实力的流动性协议。批评者指责其缺乏透明度，并由于其集交易所顾问、推广者、做市商和流动性提供商等多重角色于一身，未能为投资者提供充分的下行保护。然而，在其支持者眼中，它是一家富有远见的公司，愿意采取大胆举措在最有前景的协议最关键的转折点为其提供资金。

与此同时，Cumberland和Jump Crypto代表了做市领域的另一种流派。Cumberland通过DRW深植于传统交易世界，使其在机构级执行方面拥有显著优势。就Jump而言，它已将其服务多元化，涵盖做市、流动性提供、质押以及加密领域的基础设施开发，同时依然保持着交易巨头的声誉。在市场参与者心中，Cumberland和Jump的名字代表着在代币做市领域的一定程度的机构信誉和专业知识。

该行业中其他知名机构包括Keyrock、Flowdesk、Amber Group、Kronos Research、B2C2以及数十家其他公司。他们中的每一家都在机构流动性领域占据特定生态位，提供的服务涵盖做市即服务（MaaS）、结构化融资、发行顾问服务、NFT流动性、多代币投资组合管理、交易所挂牌等。归根结底，创始人在启动流动性方面的选择十分有限，每个人都必须权衡风险、回报和敞口。创始人是希望保留代币的托管权，还是将其兑换为现金？交易所上线和OTC分发是否必要，还是去中心化发行更理想？做市商应该担任顾问和长期合作伙伴，还是短期赞助就已足够？当做市商的风控部门判定某一特定代币不再值得持有时代币会发生什么？这些问题中的每一个都有其答案——而这个答案将塑造该协议未来多年的命运。

此外，还存在一整类并不直接参与严格意义上的做市、但在任何代币发行中都扮演着同等重要角色的运营者。他们专门负责寻找合适的梗（meme）、购买域名、提升知名度、聘请KOL、确保钱包安全、与交易所沟通以及其他必要但琐碎的任务。他们中有些人是全职发行操盘手，而另一些人在机构交易领域拥有本职工作。与此同时，他们的许多开销由风投基金、家族办公室、做市商或过去曾发行过数十个模因币的匿名推广者承担。他们在任何代币发行中的角色，就是将一个梗和一份宣言转化为一个功能完备的协议，使其在加密市场的长尾竞争中拥有存活的合理机会。面向公众的人物充当台前门面，发行操盘手充当撮合推进者，而匿名支持者则充当幕后沉默投资者。当代币暴涨时，皆大欢喜；而当它崩盘时，没有任何人在官方层面上承担责任。

法律、欲望与适逢其会的灰色地带

各参与方的动机极少是复杂的：创始人渴望金钱、地位、生存与灵活性；投资者希望低买高卖，同时在事情出差错时免除自身责任；做市商想要库存和流动性；交易所渴望交易量和上币费；KOL想要曝光度和报酬；投资者想要回报、安全与灵活性——而普通买家，那些点击买入按钮的人，希望感觉自己是社区的一份子，并在一切化为泡影时将责任归咎于他人。法律则是这种动态博弈中令人尴尬的第三方，它的干预极少发生在损害造成之前。证券法的制定初衷并非针对百万人参与的代币众筹，即使欺诈法规适用，要证明犯罪故意（mens rea）也绝非易事。

灰色地带在代币发行行业的集体意识中占据着特殊的位置。它代表了彻底欺诈与完全透明之间的空间，充斥着投机取巧的推广者、自欺欺人的创始人和对代币基本面的了解远超绝大多数购买者的做市商。人们很容易将二者混为一谈，但灰色地带的策略适用于从推广者、做市商到KOL的每一个人。将骗局与灰色地带策略区分开来最简单的方法之一就是记住：显而易见的骗局通常是对买家的一次教训体验。

最危险的募资活动并非那些公然承诺卷走任何买家资金的骗局，而是那些承诺用回报奖赏耐心投资者的智慧和流动性提供的项目。当骗局看起来根本不是骗局，而是一个被大力推销的机会时；当该代币已经上线且运行良好时；当价格K线看起来平稳有序且尚未有人亏损时——正是在这时，骗局演变为了灰色地带策略。骗子不再显而易见，而当随后的灾难降临时，受害者更有可能相信行骗者将责任推卸给除他们自己之外的所有人。

这就是为什么有关做市赞助、流动性提供和内部人士减持的讨论始终值得特别严格审视的原因。毕竟，为一个代币提供流动性的实体具有显而易见的动机：在价格高昂时卖出，在价格低廉时买入。针对特定代币的内部人士减持、大额流动性砸盘或做市商对冲的讨论总能引发对任何给定代币基本面的激烈辩论，这不足为奇。没有人认为单纯的做市活动就是骗局的确凿证据，但这确实值得追问：为什么向代币提供流动性的实体会从其价格暴跌一个数量级中获益？

同样，围绕代币发行的讨论总是涉及对初始供应分配、大额发行前销售以及钱包抛售风险的考量。如果初始代币分配没有体现出基本面稳健的经济模型设计，那么随后对供应计划或交易量承诺的任何更改，都将面临被视为内部操纵的风险。如果所谓的“社区发行”在很大程度上是由一小群匿名幕后金主资助的，而他们现在正试图将其份额抛售给任何愿意买单的人，情况就更是如此。

所有这些并不是对整个代币发行行业的控诉，但必须谨记，价格K线极少能展现全貌。基本面极少会因普通买家的耐心和忠诚而给予奖励，早期流动性提供也极少有利于在代币发行时买入的个人投资者。归根结底，市场虽然依然去中心化，但中间人依然存在并在募资过程中占据着特权地位。对于散户投机者来说，没有确保绝对公平的灵丹妙药，但确实存在防止自己被利用的方法。

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