BlackRock проти Grayscale: судовий процес, що відчинив двері Волл-стріт для Bitcoin

Коли двоє великих замурзаних бегемотів починають бійку, про це дізнається вся савана. Вода йде хвилями, дрібні створіння тікають геть, а якесь особливо невдачливе звірятко, що наблизилося подивитися на це пізнавальне видовище, гине під копитами через чужу територіальну гордість. Саме в такій емоційній площині розгортається драма між Grayscale та BlackRock.

З одного боку стоїть Grayscale — криптовалютний велетень, не банк і не класичний титан індустрії ETF, але вже давно й не зухвалий стартап. Її перевага полягала в тому, що саме вона створила оригінальну інституційну оболонку для інвестицій у Bitcoin в Америці — Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Роками вона володіла фактичною монополією на цей продукт і капіталізувала своє домінування, сформувавши міцну, хоч і своєрідну клієнтську базу. Втрати Grayscale також були визначені наперед: структура GBTC, пропонуючи жадану інституційну альтернативу прямому зберіганню крипти, не передбачала миттєвого викупу часток, тому траст регулярно торгувався з величезною премією або дисконтом до NAV залежно від динаміки попиту й пропозиції та загальних перспектив Bitcoin. У результаті Grayscale вийшла з рингу з чемпіонським поясом у руках, але зі зламаним носом і розбитою щелепою, доки її секунданти вигукували суддям спогади про колишню славу.

Інший бік представляє BlackRock — відповідь Волл-стріт на криптовалютний виклик. BlackRock не потребувала криптовалюти, щоб бути значущою, — вона вже нею була. Бренд iShares, можливості інституційної дистрибуції, зв'язки з фінансовими радниками, модельні портфелі, капітал, інструменти ризик-менеджменту та впізнаваність імені забезпечили фірмі безпрецедентний арсенал для вступу в бій. Переможна позиція BlackRock визначалася її неминучістю: компанія мала ресурси, репутацію і, що найважливіше, вчасно обрала момент, щоб застрибнути в потяг, щойно цей клас активів перестав бути маргінальним. Її втрати вимірювалися довгим шлейфом криптонативного середовища та звинуваченнями з боку криптоспільноти в регуляторному затягуванні часу. Обидва бегемоти замурзані, і жоден із них не шляхетний. Grayscale хотіла змінити правила, тому що не бажала втрачати активи й прибутки, тоді як BlackRock хотіла домінувати в просторі ETF ціною інституційного кастоді.

Десь на краю савани є Джефф. Джефф не дурний. Він розуміє, що робить. Він слухає подкасти, читає звіти 10-K, стежить за дисконтом до NAV GBTC і пильнує за судовим позовом. Він спілкується зі своїм брокером і вважає себе раннім послідовником, візіонером, людиною, для якої брокерський рахунок — це не просто інструмент, а життєва позиція. Джефф пам'ятає, що GBTC раніше торгувався з премією — можливо, він навіть думає, що заробив на довгострокових опціонах, куплених на піку дисконту. Він знає, що схвалення Bitcoin ETF зробить крипту повноцінним активом, ціна зросте, і він заробить. Але він не спекулянт — Джефф купує і тримає. Він бере опціони, коли хоче відчути себе контраріанцем, але зазвичай купує Bitcoin, якщо взагалі щось купує, і завжди вивчає дрібний шрифт. Джефф обирає GBTC, купуючи Bitcoin, бо це здається безпечнішим — допоки ціна не падає і йому не стає потрібне хеджування. Джефф не помиляється в жодній із цих речей, і він фатально помилиться у всьому цьому разом.

Чому бегемоти змушені битися

Причину, чому двом бегемотам довелося зійтися в сутичці, можна зрозуміти, якщо відмотати час назад у 2013 рік, коли Grayscale запустила GBTC. Продукт був новаторським, принаймні з позиції сьогодення: акредитовані інвестори купували акції безпосередньо у компанії в обмін на підписну комісію, а через кілька місяців після підписки акції починали публічно торгуватися на OTCQX. Роками акції GBTC торгувалися з премією 30-40% до вартості закладеного в них Bitcoin. Це створювало можливості для арбітражу: інвестори купували акції безпосередньо у Grayscale за ціною NAV, вичікували завершення періоду блокування (lock-up) і продавали їх із премією. Арбітражу сприяв інституційний попит на експозицію до крипти, який тоді неможливо було задовольнити жодним іншим шляхом.

На той час траст був найзручнішим способом придбати Bitcoin, оскільки він був доступний через будь-якого брокера, який вирішив додати його в лістинг. Його можна було тримати на певних пенсійних рахунках, зокрема 401(k), і він виступав альтернативою прямому зберіганню для великих інституційних гравців. Попит існував і штовхав премію вгору: що вищим був попит, то більше акцій доводилося випускати компанії понад обсяг, заблокований у початкових підписках. Арбітраж був простим, і Grayscale залюбки збільшувала емісію, адже компанія заробляла на цьому попиті.

Усе перевернулося з ніг на голову на початку 2021 року, коли динаміка змінилася, і премія на акції перетворилася на такий самий солідний дисконт. Попит випарувався, акції переходили з рук у руки за цінами, значно нижчими за вартість базового Bitcoin, а ті, хто купував їх тепер, уже не могли отримати надприбутки за рахунок арбітражу. Дисконт утримувався, посилений проблемами на ринку криптокредитування, масовими банкрутствами криптокредиторів та неможливістю шортити Bitcoin для завершення арбітражу. Щоб нівелювати цей дисконт, ринку довелося пережити масштабний стрес, який ударив по всіх: спочатку впала вартість Grayscale Bitcoin Trust, а згодом збанкрутувала вся індустрія криптолевериджу.

Найбільш очевидною причиною, через яку Grayscale подала до суду на SEC і пішла війною проти заборони спотових ETF, було її власне виживання. Якби GBTC конвертувався у спотовий ETF, механізм випуску/погашення (creation/redemption) усунув би дисконт і дозволив усім поточним акціонерам вийти приблизно за реальною вартістю Bitcoin. Це також допомогло б Grayscale зберегти свою інституційну частку ринку, збираючи відсотки з кожної транзакції ETF у формі комісій. Це закріпило б її статус першопрохідця в інституційному зберіганні крипти та зупинило б вимивання грошей і терпіння в очікуванні регуляторних змін та зсуву ринкової кон'юнктури. Більш абстрактна причина позову нічим не відрізняється від будь-якої іншої причини в крипті: один виграє, інший програє. І в момент, коли програють усі, найгучніший учасник — Grayscale — має достатньо рішучості та ресурсів для перемоги.

Чому ця боротьба була необхідною, можна зрозуміти, дослідивши заперечення SEC проти заявки на конвертацію Grayscale Bitcoin Trust у спотовий ETF. Причина опору SEC будь-яким Bitcoin ETF, включно з продуктом Grayscale, завжди була незмінною: агентство непокоїлося через маніпуляції на ринку та здатність бірж контролювати маніпуляторів. Офіційне пояснення SEC, чому вона відхиляла спотові Bitcoin ETF, полягало в переконанні, що «запропонований біржею лістинг не матиме належної угоди про спільний нагляд із регульованим ринком значного розміру та охоплення». І це попри те, що SEC схвалила кілька ф'ючерсних Bitcoin ETF, які відстежують котирування Bitcoin через ф'ючерсні контракти на CME.

Найпростіший аргумент Grayscale проти цієї логіки полягав у тому, що ф'ючерсні ціни на Bitcoin фактично є спотовими цінами на Bitcoin, проте регулятори не мали жодних претензій до ф'ючерсних продуктів, які набагато складніші та волатильніші за спотові ETF. Більш практична причина опору Grayscale крилася у здатності компанії вижити: у міру того як траст продовжував втрачати гроші, дедалі менше інвесторів хотіли тримати акції компанії через страх розмиття часток, обмежень на викуп і потенційних блокувань. Grayscale потребувала схвалення, щоб траст не розвалився під тягарем власних зобов'язань.

Позов було подано 29 червня 2022 року до Апеляційного суду округу Колумбія юридичною командою компанії, яка відтоді зібрала переконливу, якщо не сказати зіркову команду адвокатів, до якої увійшов колишній генеральний соліситор США Дональд Верріллі. Стратегія судового процесу була відносно прямолінійною: використати петицію про перегляд як важіль тиску на SEC, щоб змусити її схвалити спотовий Bitcoin ETF, що агентству довелося б зробити, якби суд визнав їхню аргументацію в рішенні від червня 2022 року нераціональною.

Для Grayscale цей судовий процес мав кілька переваг, про що чітко свідчила судова заява компанії від 8 липня. По-перше, він давав змогу продовжувати тиснути на регуляторів у публічному полі, що допомагає як формувати громадську думку, так і чинити прямий тиск на відомство. По-друге, визнання судом дій регулятора свавільними (якщо воно відбудеться) сприяло б ліквідації дисконту, допомагаючи як компанії, так і її акціонерам. І в ширшому контексті Grayscale хотіла підтвердити свою роль захисника криптоіндустрії, що дозволило б компанії ефективніше продовжувати боротьбу в суді та на політичній арені. Доки Grayscale судилася з SEC, її акціонери все ще залишалися в незавидному становищі, змушені платити значно вищі комісії, щоб утримувати позиції в Bitcoin. За найкращого для компанії сценарію дисконт зник би повністю, усунувши одну з головних причин для нарікань із боку інвесторів.

Для SEC мотиви рішення від червня 2022 року були схожими на ті, що викликали обурення Grayscale: відомство опинилося перед вибором — або визнати, що його попередня поведінка була нераціональною, або завдати шкоди ринкам, намагаючись і надалі утримувати заборону на спотові Bitcoin ETF. Найочевиднішою причиною позиції SEC було занепокоєння агентства щодо вразливості ринку Bitcoin до маніпуляцій. Відмовляючись схвалювати будь-які спотові Bitcoin ETF, SEC сподівалася тримати ширший ринок Bitcoin — включно з ф'ючерсами та маржинальними продуктами — подалі від роздрібних інвесторів з Мейн-стріт. Агентство хотіло уникнути враження, що воно знехтувало своїм обов'язком захищати інвесторів, по суті дозволивши маніпуляторам безкарно діяти на ринку.

А потім одного дня в річку зайшла BlackRock.

Це мало вирішальне значення, оскільки повністю змінило розстановку сил. До цього моменту заявки на спотові Bitcoin ETF від когось на кшталт BlackRock для багатьох сторонніх спостерігачів усе ще звучали як благання криптокомпаній до SEC змінити свою думку. Коли ж заявка надійшла від BlackRock — одного з найавторитетніших імен в індустрії управління активами, — виникло враження, ніби вся галузь солідарна з тим, що цей дивний актив заслуговує бути упакованим для пересічного інвестора. Подання документів, звісно, не вирішило всіх проблем, але сказати «ні» комісії SEC стало набагато важче.

Джефф сприймає це як знак мислити масштабніше. Grayscale у суді, BlackRock на порозі, дисконт тане на очах, а ведучі подкастів звучать розумніше, ніж будь-коли. Він купує акції трасту заради дисконту, купує Bitcoin на хвилі пропаганди і бере трохи опціонів — адже людина може почути фразу «асиметрична можливість» лише обмежену кількість разів, перш ніж почне робити дурниці. І тоді, звичайно, судове рішення бере всі ці спекуляції та ставить на них офіційну печатку схвалення.

Задоволення судом клопотання Grayscale, критика аргументів SEC щодо маніпуляцій на ринку як головної підстави для відмови та загальна тональність висновку свідчили про те, що суд визнав дії SEC «свавільними та непередбачуваними» під час відхилення реєстрації Grayscale Bitcoin Trust. Рішення суду формально не схвалювало спотовий Bitcoin ETF, оскільки ці повноваження все ще належали SEC, але в короткостроковій перспективі воно усунуло один із бар'єрів, що блокували запуск цих продуктів, а саме можливість SEC відхиляти їх, посилаючись на маніпуляції ринком.

Для Grayscale це стало черговою перемогою в її багаторічній війні проти SEC, яку компанія без вагань використала, подавши повідомлення про апеляцію до повного складу Апеляційного суду округу Колумбія. Так само ця перемога зіграла на руку BlackRock, яка тепер мала набагато менше перешкод для виходу на ринок. Фактично висновок суду дозволив обом компаніям рухатися вперед зі своїми планами щодо запуску спотових Bitcoin ETF без втручання SEC.

І ось, 10 січня 2024 року, SEC схвалила одинадцять заявок на біржові продукти на базі спотового Bitcoin у межах одного спільного розпорядження. Документ містив схвалення заявки на конвертацію GBTC від Grayscale, IBIT від BlackRock, заявки від Fidelity та інших, зокрема ARKB від Ark, чиї акції відчутно просіли за останні місяці. Голова відомства Генслер зазначив, що Комісія затвердила заявки, але не підтримує і не схвалює сам Bitcoin.

Для Grayscale остаточне рішення виявилося пірровою перемогою: тепер компанія змушена миритися з тим, що хоча SEC і дозволила конвертувати Grayscale Bitcoin Trust у спотовий ETF, її новий продукт майже нічим не відрізняється від пропозиції BlackRock, за винятком значно вищих комісій — 1,5% проти 0,25% в IBIT. Фактично здатність Grayscale зберегти свою інституційну дуополію в сегменті зберігання Bitcoin опинилася під питанням, адже незабаром її акції перестануть бути головним інструментом для інституційного входження в Bitcoin. Останнім ударом для компанії стали довгострокові опціони, куплені її акціонерами, які найімовірніше знеціняться найближчим часом.

Для BlackRock фінальне рішення SEC стало підтвердженням того, що вона зайняла правильну сторону в протистоянні, і чудовою можливістю цим скористатися. Її рішення для інституційного зберігання значно конкурентоспроможніше, ніж у Grayscale, а остаточне зелене світло від регулятора для спотових Bitcoin ETF створить для фірми потужний попутний вітер у боротьбі за відчутну частку ринку інституційного кастоді. Для самої SEC результат неоднозначний: з одного боку, схвалення одинадцяти заявок гарантує виконання обов'язку щодо захисту інвесторів, хоча відомство опиралося їхній появі майже весь минулий рік. Торги акціями новоспечених спотових Bitcoin ETF стартували 11 січня 2024 року: частки Grayscale Bitcoin Trust почали свій шлях як інституційний кастодіальний ETF, IBIT від BlackRock дебютував на Nasdaq, а FBTC від Fidelity — на NYSE. Ринки зустріли новину з оптимізмом, й інституційні інвестори першими кинулися скуповувати нові доступні акції.

Тепер починається довгоочікувана розплата — і вона виявилася далеко не такою приємною для Grayscale, як та сподівалася.

Зокрема, Grayscale змушена визнати вердикт ринку: інституційні інвестори обирають IBIT від BlackRock, а не GBTC. Комісії компанії наразі значно вищі за ставки конкурента, і великі продавці куди охочіше продають свій Bitcoin гіганту BlackRock, ніж Grayscale. У результаті компанія опинилася в значно гіршому становищі, ніж була до початку судових розглядів, про що свідчить той факт, що акції GBTC, які раніше торгувалися з премією, тепер оцінюються врівень із курсом Bitcoin — уже через кілька днів після остаточного схвалення конвертації регулятором.

Для інституційних гравців вибір між GBTC від Grayscale та IBIT від BlackRock став очевидним. Зважаючи на значно меншу комісію IBIT, великим інвесторам вигідно переводити свої капітали в BlackRock, що чинить додатковий тиск на Grayscale. Для невеликої, але активної групи арбітражерів це рішення теж стало подарунком долі: вони нарешті можуть закрити дисконт і зафіксувати прибуток від своїх операцій. Великі інституційні фонди, зокрема ті, що довго сиділи в GBTC і зазнали суттєвих збитків через дисконт, також можуть розвантажити позиції та компенсувати втрати. Фінансові радники, які рахують гроші клієнтів, можуть впевнено рекомендувати IBIT замість дорожчого GBTC. Насамкінець, суди з питань банкрутства по всій країні почнуть ліквідацію активів неплатоспроможних криптокредиторів, що створює ще одну хвилю навантаження на Grayscale.

Для SEC наслідки зводяться до усвідомлення того, що судовий прецедент фактично поклав край забороні на спотові Bitcoin ETF. Хоча агентство залишає за собою право в майбутньому відновлювати опір спотовим продуктам на базі Bitcoin, воно опинилося в ситуації, коли змушене затвердити всі одинадцять заявок. Відомству доведеться оновити свій сайт відповідно до нових реалій ринку, які тепер включають спотові біржові фонди на Bitcoin. Також регулятор змушений переконатися, що консультанти розуміють: схвалення фондів у жодному разі не означає визнання або підтримку самого Bitcoin. SEC опинилася в доволі незручному становищі, вимушена адаптувати свою риторику довкола криптовалюти до нових обставин.

Джеффа затоптали

Джефф не дурний — він розуміє, що робить. Він слухає подкасти, читає звітність 10-K, стежить за дисконтом до вартості чистих активів GBTC і не випускає з поля зору судовий процес. Він веде переговори з брокером і вважає себе раннім птахом, стратегом, людиною, для якої брокерський рахунок — це маніфест, а не банальний додаток. Джефф знає, що позов Grayscale проти регулятора відкрив двері до схвалення Bitcoin ETF, і радіє, що заскочив у GBTC на самому піку дисконту. Він переконаний, що поява ETF перетворить крипту на респектабельний актив, а він отримає свій куш. На біду Джеффа, фінансові ринки — це не шкільні тести, і тут не ставлять балів за самі лише теоретичні знання.

Джефф купує GBTC запізно — саме тоді, коли всі слухачі його улюбленого подкасту вже зняли вершки з ринку. Він запевняє себе, що все ще заходить рано, бо так пишуть у соцмережах, але це ілюзія. Він купує Bitcoin на піку ейфорії довкола схвалення, сподіваючись, що це задере ціну ще вище і дасть змогу завчасно закрити позиції по опціонах. Коли фонди виходять на біржу, він чує про голосування акціонерів Grayscale за ліквідацію дисконту і скидає частину своїх GBTC, але податкові наслідки та втрачена вигода перекреслюють сенс цієї ідеї. Він докуповує IBIT, тому що всі називають це безпрограшним варіантом, але заходить не в той час. Він купує спотовий Bitcoin дорожче, дивлячись на невпинний приплив коштів у BlackRock, але поспішає продати, коли дрібна корекція збиває його стоп-лосс. Коли ринок ETF нарешті сформувався в повноцінний інституційний продукт, Джефф виявився типовим інвестором, який вважав себе всезнайкою, але прорахувався в усьому.

Такою є розплата за те, що ти дрібна комаха в савані, де виживають лише найбільші та найгучніші — точно не такі, як Джефф. Ані Grayscale, ані BlackRock не переймаються його фінансовим добробутом чи збереженням коштів: їх цікавить частка ринку та активи під управлінням, і вони битимуться за це до кінця. Комісії SEC байдуже до думок Джеффа чи його майбутнього: вона піклується лише про виконання формального мандата із захисту інвесторів і прагне уникнути відповідальності за свої дії. Маркетмейкерам потрібен спред, арбітражерам — ліквідація дисконту, фінансовим радникам — низькі комісії за продукти, судам із банкрутства — судові збори, а масовому роздрібному інвестору — найпростіший метод купити Bitcoin. Єдиний, кому справді не байдуже на виживання Джеффа, — це сам Джефф, проте тут він явно в абсолютній меншості.

Підсумуємо: Grayscale здобуває перемогу в судовому процесі, що робить затвердження Bitcoin ETF неминучим фактом, однак BlackRock забирає лаври переможця в подальшій битві за клієнтські кошти. SEC виграє війну з судом у довгостроковій перспективі, проте зазнає нищівної поразки в битві за суспільне сприйняття Bitcoin. Інституційні гравці отримують дешевий шлях до інвестицій у криптовалюту, тоді як власники паїв GBTC від Grayscale нарешті мають змогу зафіксувати позиції приблизно за ринковою ціною Bitcoin, хоча через втрату частки ринку приводів для свята у самої Grayscale небагато. Джефф отримує чудову нагоду переосмислити власну стратегію, але завершує цей шлях зі збитками від оборудок, які видавалися йому геніальними.

Усе це здається неймовірно захопливим, якщо ви в ролі Джеффа: приємно бачити програш SEC у суді, приємно спостерігати за зростанням вартості Bitcoin після затвердження фондів і тішити его тим, що купівля GBTC начебто була влучним рішенням. Але куди вигідніше опинитися поза черевиками Джеффа: розцінювати перегони довкола Bitcoin ETF як привід налагодити власні торговельні процеси, а не як доказ своєї виняткової інвестиційної інтуїції.

Значно краще зосередитися на корисних практичних рішеннях — таких як ринок TRON Energy на Netts.io. Тут користувачі мережі TRON можуть орендувати Energy для переказів USDT та оцінити переваги платформи TRON Energy Market, яка забезпечує зручний спосіб докупити Energy в мережі TRON, знайти дешеву TRON Energy та відправляти USDT з мінімальними витратами без необхідності стейкати або блокувати капітал. Погодьтеся, це значно надійніше, ніж піддавати власні кошти ризику у протистоянні двох фінансових гігантів з Волл-стріт.