BlackRock vs. Grayscale: คดีความที่ปลดล็อกประตู Bitcoin ของ Wall Street

เมื่อฮิปโปโปเตมัสตัวใหญ่และเปรอะเปื้อนสองตัวเข้าห้ำหั่นกัน สัตว์ทั่วทั้งทุ่งสะวันนาย่อมรับรู้ได้ น้ำกระเพื่อมเป็นระลอก สัตว์เล็กสัตว์น้อยต่างพากันคลานหนี และสัตว์ผู้โชคร้ายบางตัวที่เผลอเดินเข้ามาดูภาพเหตุการณ์อันน่าตื่นตานี้กลับถูกเหยียบย่ำจนตายเพียงเพราะเรื่องของศักดิ์ศรีการแย่งชิงอาณาเขต นี่คือภาพสะท้อนอารมณ์ของมหากาพย์ดราม่าระหว่าง Grayscale กับ BlackRock

ฝ่ายหนึ่งคือ Grayscale ยักษ์ใหญ่ผู้เติบโตมาจากโลกคริปโตโดยกำเนิด (crypto-native) พวกเขาไม่ใช่ธนาคาร ไม่ใช่ยักษ์ใหญ่ผู้บุกเบิก ETF และไม่ได้เป็นสตาร์ตอัปหน้าใหม่อีกต่อไป Grayscale ได้เปรียบจากการเป็นผู้สร้างเครื่องมือการลงทุนระดับสถาบันชิ้นแรกสำหรับเปิดรับการลงทุนใน Bitcoin ในสหรัฐอเมริกาอย่าง Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) พวกเขาครองตลาดแบบผูกขาดโดยพฤตินัยมานานหลายปี และใช้ประโยชน์จากการครอบงำนั้นเพื่อสร้างฐานลูกค้าที่แข็งแกร่งแม้จะเฉพาะกลุ่มก็ตาม แต่จุดอ่อนของ Grayscale ก็ชัดเจนเช่นกัน เนื่องจากโครงสร้างของ GBTC แม้จะเป็นทางเลือกที่สะดวกสำหรับสถาบันแทนการถือครองคริปโตโดยตรง แต่ก็ไม่อนุญาตให้มีการไถ่ถอนทันที (instant redemption) ส่งผลให้ราคาซื้อขายมักจะเกิดพรีเมียม (premium) หรือส่วนลด (discount) อย่างมากเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) โดยขึ้นอยู่กับอุปสงค์-อุปทานและมุมมองโดยรวมต่อ Bitcoin Grayscale จึงเดินออกจากสังเวียนพร้อมเข็มขัดแชมป์ แต่สภาพกลับดั้งหักและขากรรไกรช้ำ โดยที่พี่เลี้ยงข้างเวทียังคงตะโกนใส่กรรมการถึงวันวานอันรุ่งโรจน์ในอดีต

อีกฝ่ายหนึ่งคือ BlackRock คำตอบของ Wall Street ต่อความท้าทายในโลกคริปโต BlackRock ไม่จำเป็นต้องพึ่งคริปโตเพื่อสร้างความสำคัญ เพราะพวกเขาสำคัญอยู่แล้ว แบรนด์ iShares ของบริษัท ขีดความสามารถในการจัดจำหน่ายระดับสถาบัน เครือข่ายที่ปรึกษาทางการเงิน พอร์ตการลงทุนต้นแบบ เงินทุน เครื่องมือบริหารความเสี่ยง และชื่อเสียงอันเป็นที่ยอมรับ มอบคลังแสงที่ไร้คู่ต่อสู้ในการกระโจนเข้าสู่สงครามครั้งนี้ ชัยชนะของ BlackRock ถูกกำหนดไว้ด้วยความหลีกเลี่ยงไม่ได้: บริษัทมีทั้งทรัพยากร ชื่อเสียง และที่สำคัญที่สุดคือจังหวะเวลาในการกระโดดเข้าร่วมขบวนเมื่อสินทรัพย์ประเภทนี้ไม่ได้ถูกมองว่าเป็นเรื่องนอกกระแสอีกต่อไป ความสูญเสียของพวกเขาถูกประเมินไว้ในวงแคบของระบบนิเวศ crypto-native และข้อกล่าวหาจากชุมชนคริปโตเรื่องการประวิงเวลาด้านกฎระเบียบ ฮิปโปทั้งสองตัวต่างก็เปรอะเปื้อนและไม่มีตัวใดสูงส่ง Grayscale ต้องการเปลี่ยนกฎเพราะไม่อยากสูญเสียสินทรัพย์และรายได้ ในขณะที่ BlackRock ต้องการครองตลาด ETF โดยแลกกับการลดทอนบทบาทของการรับฝากสินทรัพย์ระดับสถาบันแบบเดิม

ตรงขอบทุ่งสะวันนานั้น มีชายคนหนึ่งชื่อ Jeff เจฟฟ์ไม่ได้โง่ เขารู้ว่าตัวเองกำลังทำอะไรอยู่ เขาฟังพอดแคสต์ อ่านรายงาน 10-K คอยเฝ้าดูส่วนลด NAV ของ GBTC และติดตามคดีความอย่างใกล้ชิด เขาคุยกับโบรกเกอร์และคิดว่าตัวเองเป็นผู้บุกเบิก เป็นผู้มีวิสัยทัศน์ และเป็นคนที่ใช้บัญชีโบรกเกอร์ไม่ใช่แค่เป็นเครื่องมือ แต่เป็นการประกาศจุดยืน เจฟฟ์รู้ว่า GBTC เคยเทรดด้วยราคาพรีเมียม และเขาอาจคิดไปเองด้วยซ้ำว่าเขาทำกำไรได้จากออปชันระยะยาวที่ซื้อไว้ตอนที่ส่วนลดลงไปลึกที่สุด เขารู้ว่าการอนุมัติ Bitcoin ETF จะทำให้คริปโตกลายเป็นสินทรัพย์ที่ถูกต้องตามกฎหมาย ราคาจะพุ่งขึ้น และเขาจะทำเงินได้มหาศาล แต่เขาไม่ใช่เทรดเดอร์ เจฟฟ์เป็นสายซื้อแล้วถือ (buy and hold) เขาจะซื้อออปชันเมื่อเขารู้สึกอยากสวนกระแส แต่ส่วนใหญ่แล้วเมื่อจะซื้ออะไร เขาก็จะซื้อ Bitcoin และคอยอ่านรายละเอียดข้อกำหนดเงื่อนไขเสมอ เจฟฟ์ซื้อ GBTC เมื่อเขาซื้อ Bitcoin เพราะมันรู้สึกปลอดภัยกว่า จนกระทั่งราคาดิ่งลงและเขาต้องทำการป้องกันความเสี่ยง เจฟฟ์ไม่ได้คิดผิดเกี่ยวกับเรื่องพวกนี้เลยแม้แต่น้อย แต่เขากำลังจะผิดพลาดอย่างมหันต์ในภาพรวมทั้งหมด

ทำไมฮิปโปต้องเปิดศึกห้ำหั่นกัน

เหตุผลที่ฮิปโปทั้งสองตัวต้องมาต่อสู้กันสามารถทำความเข้าใจได้หากเราย้อนเวลากลับไปในปี 2013 ซึ่งเป็นช่วงที่ Grayscale เปิดตัว GBTC ผลิตภัณฑ์นี้นับว่าแปลกใหม่มากหากมองจากมุมมองในยุคนั้น โดยนักลงทุนที่ผ่านการรับรอง (accredited investors) จะซื้อหุ้นได้โดยตรงจากบริษัทเพื่อแลกกับค่าธรรมเนียมการจองซื้อ และหุ้นเหล่านั้นจะสามารถนำไปซื้อขายในตลาด OTCQX ได้หลังจากผ่านไปหลายเดือนนับจากวันที่จองซื้อ เป็นเวลาหลายปีที่หุ้น GBTC ซื้อขายกันที่ราคาพรีเมียมสูงถึง 30-40% เมื่อเทียบกับมูลค่าของ Bitcoin ที่หนุนหลังอยู่ สิ่งนี้สร้างโอกาสในการทำอาร์บิทราจ (arbitrage) โดยนักลงทุนจะซื้อหุ้นโดยตรงจาก Grayscale ที่มูลค่า NAV รอให้พ้นระยะเวลาห้ามขาย (lock-up period) แล้วนำหุ้นไปขายในราคาพรีเมียม การทำอาร์บิทราจเช่นนี้เกิดขึ้นได้เพราะอุปสงค์ของสถาบันที่ต้องการเปิดรับความเสี่ยงในคริปโต ซึ่งในขณะนั้นไม่มีทางเลือกอื่นใดตอบสนองได้เลย

ในเวลานั้น ทรัสต์ดังกล่าวถือเป็นวิธีที่สะดวกที่สุดในการซื้อ Bitcoin เนื่องจากมีให้ซื้อขายในโบรกเกอร์ใดก็ตามที่เลือกนำเข้าจดทะเบียน มันสามารถถือครองได้ในบัญชีเกษียณบางประเภท รวมถึงบัญชี 401k และทำหน้าที่เป็นทางเลือกแทนการรับฝากสินทรัพย์โดยตรงสำหรับผู้เล่นสถาบันรายใหญ่ อุปสงค์มีอยู่จริงและเป็นตัวผลักดันให้เกิดพรีเมียม ยิ่งอุปสงค์สูงมากเท่าไร บริษัทก็ยิ่งต้องออกหุ้นเพิ่มขึ้นนอกเหนือจากอุปทานที่ถูกล็อกไว้ในการจองซื้อเบื้องต้น การทำอาร์บิทราจทำได้ง่าย และ Grayscale ก็ไม่มีปัญหาในการขยายอุปทานให้มากขึ้น เนื่องจากบริษัทได้รับผลกำไรมหาศาลจากอุปสงค์ดังกล่าว

ทว่าสถานการณ์กลับตาลปัตรในช่วงต้นปี 2021 เมื่อโครงสร้างตลาดเปลี่ยนไป และส่วนพรีเมียมของหุ้นก็กลายสภาพเป็นส่วนลดในระดับที่ลึกพอกัน อุปสงค์เหือดหาย หุ้นถูกเปลี่ยนมือในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าของ Bitcoin ที่หนุนหลังอยู่อย่างมีนัยสำคัญ และผู้ที่ซื้อหุ้นในเวลานั้นก็ไม่สามารถทำอาร์บิทราจเพื่อสร้างผลกำไรสูงๆ ได้อีกต่อไป ส่วนลดนี้ยังคงยืดเยื้อและรุนแรงขึ้นจากปัญหาในตลาดสินเชื่อคริปโต การล้มละลายระนาวของเจ้าหนี้คริปโต และการไม่สามารถเปิดสถานะชอร์ต (short) Bitcoin เพื่อปิดช่องว่างการทำอาร์บิทราจได้ ตลาดต้องเผชิญกับแรงตึงเครียดอย่างรุนแรงซึ่งสร้างความเสียหายให้กับทุกคนกว่าที่ส่วนลดจะแคบลงได้ เริ่มต้นจากการที่มูลค่าของ Grayscale Bitcoin Trust ดิ่งลง ควบคู่ไปกับการล่มสลายของอุตสาหกรรมเลเวอเรจในโลกคริปโต

เหตุผลที่ชัดเจนที่สุดที่ Grayscale ต้องฟ้อง SEC และต่อสู้กับการแบน spot ETF ก็คือความอยู่รอดของตัว Grayscale เอง หาก GBTC สามารถแปลงสภาพเป็น spot ETF ได้ กลไกการสร้างและการไถ่ถอน (creation/redemption) จะช่วยปิดส่วนลดนี้ และเปิดทางให้ผู้ถือหุ้นปัจจุบันทุกคนสามารถออกจากสถานะได้ที่ราคาใกล้เคียงกับมูลค่าจริงของ Bitcoin นอกจากนี้ยังช่วยให้ Grayscale รักษาส่วนแบ่งตลาดในกลุ่มสถาบันไว้ได้ พร้อมกับเก็บเกี่ยวส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมเล็กๆ น้อยๆ จากทุกการเทรด ETF มันจะช่วยปกป้องมรดกตกทอดของบริษัทในฐานะผู้รับฝากสินทรัพย์คริปโตดั้งเดิม และหยุดยั้งภาวะการไหลออกของเงินทุนและความอดทนอย่างช้าๆ ด้วยความหวังว่าจะเกิดการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบและการเปลี่ยนแปลงของตลาด ส่วนเหตุผลในเชิงนามธรรมของการฟ้องร้องก็ไม่ต่างอะไรกับเหตุผลทั่วไปในโลกคริปโต นั่นคือมีฝ่ายหนึ่งชนะและฝ่ายหนึ่งแพ้ และในช่วงเวลาที่ทุกคนกำลังพ่ายแพ้ ฝ่ายที่ส่งเสียงดังที่สุดอย่าง Grayscale ก็มีความมุ่งมั่นและทรัพยากรเพียงพอที่จะคว้าชัยชนะ

ความจำเป็นของการต่อสู้ครั้งนี้สามารถเข้าใจได้จากการศึกษารายละเอียดข้อคัดค้านของ SEC ต่อคำขอแปลงสภาพ Grayscale Bitcoin Trust ให้กลายเป็น spot ETF เหตุผลในการต่อต้าน Bitcoin ETF ใดๆ ของ SEC รวมถึงของ Grayscale นั้นเหมือนเดิมมาโดยตลอด นั่นคือหน่วยงานมีความกังวลเกี่ยวกับการปั่นตลาดและความสามารถของศูนย์ซื้อขายในการกำกับดูแลผู้ปั่นตลาด เหตุผลอย่างเป็นทางการที่ SEC ใช้ในการปฏิเสธไม่อนุมัติ spot Bitcoin ETF ใดๆ ก็คือ ความเชื่อที่ว่า “การเสนอจดทะเบียนของศูนย์ซื้อขายไม่มีข้อตกลงการแบ่งปันข้อมูลการกำกับดูแล (surveillance-sharing agreement) ที่เหมาะสมกับตลาดที่มีการกำกับดูแลซึ่งมีขนาดและขอบเขตเพียงพอ” ทั้งที่ในความเป็นจริง SEC ได้อนุมัติ Bitcoin futures ETF ไปแล้วหลายกองทุน ซึ่งเป็นกองทุนที่ติดตามราคา Bitcoin ผ่านสัญญาฟิวเจอร์สบน CME

เหตุผลที่ง่ายที่สุดที่ Grayscale คัดค้านแนวคิดดังกล่าวก็คือ ราคา Bitcoin futures นั้นในทางปฏิบัติก็คือราคา Bitcoin spot และหน่วยงานกำกับดูแลกลับไม่มีปัญหากับผลิตภัณฑ์ Bitcoin futures ซึ่งมีความซับซ้อนและผันผวนมากกว่า spot ETF เสียอีก ส่วนเหตุผลที่เป็นรูปธรรมมากกว่าสำหรับการคัดค้านของ Grayscale ก็คือความอยู่รอดของ Grayscale เอง ยิ่งบริษัทสูญเสียเงินจากทรัสต์นี้ต่อไปเรื่อยๆ นักลงทุนที่เต็มใจถือหุ้นของบริษัทก็ยิ่งน้อยลงเนื่องจากความกลัวเรื่องการลดสัดส่วนของหุ้น (dilution) ข้อจำกัดในการไถ่ถอน และการถูกล็อกไม่ให้ขาย Grayscale จำเป็นต้องได้รับการอนุมัติเพื่อป้องกันไม่ให้ทรัสต์พังทลายลงภายใต้ภาระหนี้สินของตนเอง

คดีดังกล่าวถูกยื่นฟ้องเมื่อวันที่ 29 มิถุนายน 2022 ที่ศาลอุทธรณ์เขตดีซี (D.C. Circuit Court) โดยทีมกฎหมายของบริษัท ซึ่งนับตั้งแต่นั้นมาได้รวบรวมทีมทนายความที่น่าเชื่อถือและมีฝีมือเยี่ยม ซึ่งรวมถึงอดีตอัยการสูงสุดว่าการคดี (Solicitor General) อย่าง Donald Verrilli กลยุทธ์ในการดำเนินคดีค่อนข้างตรงไปตรงมา นั่นคือการใช้คำร้องขอให้พิจารณาการตัดสินใจใหม่เป็นโอกาสในการกดดัน SEC ให้อนุมัติ spot Bitcoin ETF ซึ่งหน่วยงานจะต้องทำเช่นนั้นหากศาลพบว่าเหตุผลของพวกเขาในคำตัดสินเมื่อเดือนมิถุนายน 2022 นั้นไร้เหตุผลรองรับ

สำหรับ Grayscale แล้ว การฟ้องร้องมีข้อได้เปรียบหลายประการตามที่เอกสารยื่นต่อศาลเมื่อวันที่ 8 กรกฎาคมระบุไว้อย่างชัดเจน ประการแรก มันเปิดโอกาสให้บริษัทเดินหน้ากดดันหน่วยงานกำกับดูแลบนเวทีสาธารณะต่อไป ซึ่งช่วยทั้งในการสร้างกระแสสังคมและกดดันหน่วยงานโดยตรง ประการที่สอง หากศาลมีคำวินิจฉัยว่าการกระทำของ SEC เป็นการใช้อำนาจตามอำเภอใจ (หากเกิดขึ้นจริง) ก็จะช่วยให้ส่วนลด NAV แคบลงจนหายไป ซึ่งส่งผลดีต่อทั้งบริษัทและผู้ถือหุ้น และในบริบทที่กว้างกว่านั้น Grayscale ต้องการตอกย้ำบทบาทของตนในฐานะผู้พิทักษ์แห่งโลก crypto-native ซึ่งช่วยวางตำแหน่งของบริษัทให้แข็งแกร่งขึ้นในการต่อสู้ในชั้นศาลและเวทีการเมือง ในขณะที่ Grayscale ฟ้องร้อง SEC ผู้ถือหุ้นของบริษัทยังคงตกอยู่ในสถานการณ์กลืนไม่เข้าคายไม่ออกที่ต้องจ่ายต้นทุนสูงกว่าอย่างมากในการเข้าถึงความเสี่ยงของ Bitcoin ในสถานการณ์ที่ดีที่สุดสำหรับบริษัท ส่วนลดดังกล่าวจะหายไปโดยสิ้นเชิง ซึ่งจะช่วยขจัดหนึ่งในสาเหตุหลักที่ผู้ถือหุ้นร้องเรียนมาโดยตลอด

สำหรับ SEC เหตุผลในการตัดสินใจเมื่อเดือนมิถุนายน 2022 ก็คล้ายคลึงกับเหตุผลที่ผลักดันให้ Grayscale ออกมาคัดค้าน นั่นคือหน่วยงานตกอยู่ในสถานะที่ต้องเลือกระหว่างการยอมรับว่าพฤติกรรมในอดีตของตนนั้นไร้เหตุผล หรือจะยอมทำลายตลาดด้วยการพยายามสกัดกั้นไม่ให้ spot Bitcoin ETF เกิดขึ้นต่อไป เหตุผลที่ชัดเจนที่สุดในการตัดสินใจของ SEC คือความกังวลว่าตลาด Bitcoin มีความเปราะบางต่อการปั่นตลาด การปฏิเสธไม่อนุมัติ spot Bitcoin ETF ใดๆ ทำให้ SEC หวังว่าจะสามารถกันไม่ให้นักลงทุนรายย่อยทั่วไปเข้าถึงตลาด Bitcoin ในวงกว้าง ซึ่งรวมถึง Bitcoin futures และผลิตภัณฑ์ที่มีเลเวอเรจ หน่วยงานต้องการหลีกเลี่ยงภาพลักษณ์ของการละเลยหน้าที่ในการปกป้องนักลงทุนสาธารณะ ด้วยการปล่อยให้ผู้ไม่หวังดีเข้ามาปั่นตลาดได้โดยสะดวก

และแล้ว วันหนึ่ง BlackRock ก็ก้าวลงสู่แม่น้ำสายนี้

นั่นคือจุดเปลี่ยนสำคัญ เพราะมันได้เปลี่ยนบรรยากาศและขั้วอำนาจในห้องประชุมไปโดยสิ้นเชิง ก่อนหน้านั้น คำขอเปิดตัว spot Bitcoin ETF จากบริษัทต่างๆ ยังฟังดูเหมือนกับว่าบริษัทคริปโตกำลังคุกเข่าอ้อนวอนให้ SEC เปลี่ยนใจในสายตาของคนภายนอก แต่เมื่อมีคำขอที่ยื่นโดย BlackRock หนึ่งในชื่อที่มีชื่อเสียงและมั่นคงที่สุดในอุตสาหกรรมบริหารจัดการสินทรัพย์ มันแทบจะฟังดูเหมือนว่าทั้งอุตสาหกรรมกระแสหลักเห็นพ้องต้องกันแล้วว่า สินทรัพย์ที่ดูแปลกประหลาดนี้สมควรได้รับการจัดแพ็กเกจส่งตรงถึงมือนักลงทุนทั่วไป แน่นอนว่าการยื่นเอกสารไม่ได้ช่วยแก้ปัญหาทุกอย่างในทันที แต่มันทำให้การปฏิเสธของ SEC นั้นยากขึ้นกว่าเดิมหลายเท่าตัว

เจฟฟ์มองว่านี่คือสัญญาณให้เริ่มคิดการใหญ่ เมื่อ Grayscale อยู่ในชั้นศาล BlackRock มาเคาะประตูหน้าบ้าน ส่วนลด NAV กำลังหดหาย และผู้จัดพอดแคสต์ทุกคนในประเทศต่างพูดจาดูฉลาดกว่าที่เคย เขาจึงเข้าซื้อทรัสต์เพื่อหวังส่วนลด ซื้อ Bitcoin ตามกระแสการโฆษณาชวนเชื่อ และซื้อออปชันบางส่วน เพราะมนุษย์เราคงทนฟังคำว่า “โอกาสที่ผลตอบแทนไม่สมมาตร (asymmetric opportunity)” ได้ไม่กี่ครั้งก่อนที่จะเริ่มทำอะไรที่ขาดสติ และแน่นอนว่า คำตัดสินของศาลก็ได้นำเอาการเก็งกำไรทั้งหมดนั้นมาประทับตรารับรองอย่างเป็นทางการ

การที่ศาลยอมรับคำร้องขอสอดของ Grayscale การวิพากษ์วิจารณ์การที่ SEC อ้างความกังวลเรื่องการปั่นตลาดเป็นเหตุผลหลักในการตัดสินใจ และถ้อยคำโดยรวมในคำพิพากษา ล้วนบ่งชี้ว่าศาลมองว่า SEC กระทำการ “ตามอำเภอใจและไร้เหตุผลรองรับ (arbitrary and capricious)” ในการปฏิเสธการจดทะเบียนของ Grayscale Bitcoin Trust คำวินิจฉัยของศาลไม่ได้เป็นการอนุมัติ spot Bitcoin ETF โดยตรงในทางนิตินัย เนื่องจากหน้าที่ดังกล่าวยังคงเป็นของ SEC แต่ในระยะสั้น มันได้ขจัดหนึ่งในอุปสรรคสำคัญที่ขัดขวางไม่ให้ผลิตภัณฑ์เหล่านี้เปิดตัวได้ นั่นคือการที่ SEC จะใช้ข้ออ้างเรื่องความกังวลในการปั่นตลาดมาปฏิเสธอีกต่อไปไม่ได้แล้ว

สำหรับ Grayscale นี่คืออีกหนึ่งชัยชนะในการต่อสู้ที่ยาวนานหลายปีกับ SEC ซึ่งบริษัทไม่รอช้าที่จะฉวยประโยชน์จากมัน โดยได้ยื่นคำบอกกล่าวอุทธรณ์ไปยังองค์คณะเต็มของศาลอุทธรณ์เขตดีซี ในทำนองเดียวกัน ชัยชนะนี้ก็เป็นประโยชน์ต่อ BlackRock ซึ่งในตอนนี้มีอุปสรรคในการเข้าสู่สมรภูมิน้อยลงมาก โดยสรุปแล้ว คำวินิจฉัยของศาลได้เปิดทางให้ทั้งสองบริษัทสามารถเดินหน้าตามแผนการเปิดตัว spot Bitcoin ETF ได้โดยปราศจากการแทรกแซงจาก SEC

และในที่สุด เมื่อวันที่ 10 มกราคม 2024 ทาง SEC ก็ได้อนุมัติผลิตภัณฑ์ spot Bitcoin exchange-traded รวมทั้งสิ้นสิบเอ็ดรายการผ่านคำสั่งแบบ omnibus คำสั่งดังกล่าวครอบคลุมถึงการอนุมัติคำขอแปลงสภาพ GBTC ของ Grayscale, กองทุน IBIT ของ BlackRock และคำขอของ Fidelity รวมถึงรายอื่นๆ เช่น ARKB ของ Ark ซึ่งราคาหุ้นได้ปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็วในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา ประธาน Gensler ได้ตั้งข้อสังเกตไว้ว่า ทางคณะกรรมการอนุมัติคำขอดังกล่าว แต่ไม่ได้เป็นการให้การรับรอง Bitcoin แต่อย่างใด

สำหรับ Grayscale คำตัดสินขั้นสุดท้ายกลับกลายเป็นชัยชนะที่แลกมาด้วยความสูญเสียอย่างหนัก (Pyrrhic victory) เนื่องจากบริษัทต้องเผชิญกับความจริงที่ว่า แม้ SEC จะอนุมัติการแปลงสภาพ Grayscale Bitcoin Trust เป็น spot ETF แล้ว แต่ผลิตภัณฑ์ที่แปลงสภาพมานั้นแทบไม่มีความแตกต่างจากข้อเสนอของ BlackRock เลย นอกเสียจากค่าธรรมเนียมที่สูงกว่ามาก นั่นคือ 1.5% เมื่อเทียบกับเพียง 0.25% ของ IBIT ในทางปฏิบัติ ความสามารถของ Grayscale ในการรักษาการผูกขาดการรับฝาก Bitcoin ระดับสถาบันกำลังตกอยู่ในความคลุมเครือ เนื่องจากหุ้นของบริษัทจะไม่ใช่เครื่องมือยอดนิยมสำหรับการเปิดรับความเสี่ยงใน Bitcoin ของสถาบันอีกต่อไป และหมัดฮุกสุดท้ายสำหรับบริษัทก็คือ ออปชันระยะยาวที่ผู้ถือหุ้นของตนซื้อไว้ ซึ่งมีแนวโน้มสูงมากที่จะหมดอายุไปโดยไร้มูลค่าในอนาคตอันใกล้

สำหรับ BlackRock คำตัดสินขั้นสุดท้ายของ SEC คือการยืนยันว่าพวกเขาเลือกอยู่ถูกฝั่งของความขัดแย้ง และเป็นโอกาสทองในการกอบโกยผลประโยชน์ บริการรับฝากสินทรัพย์ระดับสถาบันของบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันสูงกว่า Grayscale อย่างเห็นได้ชัด และการอนุมัติขั้นสุดท้ายของ SEC ต่อ spot Bitcoin ETF จะสร้างแรงส่งมหาศาลให้กับบริษัทในการแย่งชิงส่วนแบ่งตลาดการรับฝาก Bitcoin สำหรับสถาบัน สำหรับ SEC คำตัดสินนี้ให้ผลลัพธ์แบบทั้งดีและร้าย ในแง่หนึ่ง การอนุมัติคำขอ spot Bitcoin ETF ทั้งสิบเอ็ดรายการช่วยให้มั่นใจได้ว่าคณะกรรมการยังคงทำหน้าที่ปกป้องนักลงทุนสาธารณะ แม้ว่าตนเองจะพยายามคัดค้านการเปิดตัวมาตลอดช่วงเกือบหนึ่งปีที่ผ่านมาก็ตาม การซื้อขายหุ้น spot Bitcoin ETF ที่เพิ่งได้รับการอนุมัติเริ่มขึ้นในวันที่ 11 มกราคม 2024 โดยหุ้นของ Grayscale Bitcoin Trust เริ่มต้นบทบาทในฐานะ ETF รับฝาก Bitcoin ระดับสถาบัน ส่วน IBIT ของ BlackRock เปิดตัวบน Nasdaq และ FBTC ของ Fidelity เปิดตัวบน NYSE ตลาดขานรับข่าวนี้อย่างคึกคัก และนักลงทุนสถาบันคือกลุ่มแรกที่ฉวยโอกาสนี้ด้วยการกว้านซื้อหุ้นที่เพิ่งเปิดให้เทรด

ในตอนนี้ การคิดบัญชีที่รอคอยกันมานานได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว และมันไม่ได้น่าอภิรมย์สำหรับ Grayscale อย่างที่บริษัทเคยคาดหวังไว้เลย

กล่าวให้ชัดเจนคือ Grayscale จำต้องยอมรับความจริงว่าตลาดได้ตัดสินแล้ว และนักลงทุนสถาบันต้องการ IBIT ของ BlackRock ไม่ใช่ GBTC ของ Grayscale ค่าธรรมเนียมของบริษัทในตอนนี้แพงกว่าคู่แข่งมาก และผู้ขายรายใหญ่ที่มีปริมาณการเทรดมหาศาลต่างก็ยินดีที่จะขาย Bitcoin ให้กับ BlackRock มากกว่า Grayscale ในทางปฏิบัติ บริษัทพบว่าตัวเองตกอยู่ในสถานะที่แย่กว่าก่อนที่กระบวนการทางศาลจะเริ่มต้นขึ้นเสียอีก ดังจะเห็นได้จากข้อเท็จจริงที่ว่า หุ้นของ GBTC ซึ่งเคยเทรดที่ราคาพรีเมียมเหนือราคา Bitcoin ปัจจุบันกลับเทรดอยู่ที่ราคาใกล้เคียงกับราคา Bitcoin เพียงไม่กี่วันหลังจากการอนุมัติการแปลงสภาพขั้นสุดท้ายของ SEC

สำหรับนักลงทุนสถาบัน การเลือกระหว่าง GBTC ของ Grayscale กับ IBIT ของ BlackRock กลายเป็นเรื่องที่ไม่ต้องคิดให้เสียเวลา ด้วยค่าธรรมเนียมของ IBIT ที่ต่ำกว่าอย่างเห็นได้ชัด จึงสมเหตุสมผลอย่างยิ่งที่นักลงทุนรายใหญ่จะย้ายสินทรัพย์ของตนไปยัง BlackRock ซึ่งสร้างแรงกดดันเพิ่มเติมต่อ Grayscale สำหรับกลุ่มนักทำอาร์บิทราจกลุ่มเล็กแต่เสียงดัง ข่าวของคำตัดสินนี้ก็ถือเป็นพรเช่นกัน เพราะพวกเขาสามารถปิดส่วนลดและทำกำไรจากความพยายามของตนได้แล้ว นักลงทุนสถาบันรายใหญ่ รวมถึงผู้ที่ถือสถานะซื้อระยะยาว (long) ใน GBTC และต้องทนทุกข์กับผลขาดทุนมหาศาลจากส่วนลด ก็สามารถปลดสถานะของตนและชดเชยผลขาดทุนบางส่วนได้ ที่ปรึกษาการลงทุนที่ใส่ใจเรื่องต้นทุนสามารถแนะนำ IBIT ให้กับลูกค้าได้ เนื่องจากมีราคาถูกกว่า GBTC อย่างมาก และท้ายที่สุด ศาลล้มละลายทั่วประเทศก็จะเริ่มทยอยชำระบัญชีขายสินทรัพย์ของเจ้าหนี้คริปโตรายต่างๆ ซึ่งยิ่งเพิ่มแรงกดดันอีกชั้นหนึ่งให้กับ Grayscale

สำหรับ SEC ผลพวงที่ตามมาคือการตระหนักรู้ว่าการสั่งห้าม spot Bitcoin ETF ได้สิ้นสุดลงแล้วโดยคำสั่งศาล แม้ว่าหน่วยงานจะยังคงมีอำนาจในการรื้อฟื้นการคัดค้าน spot Bitcoin ETF ได้ในอนาคต แต่ในตอนนี้กลับพบว่าตนเองตกอยู่ในสถานะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกที่ต้องอนุมัติคำขอ spot Bitcoin ETF ทั้งสิบเอ็ดรายการ SEC จำเป็นต้องอัปเดตเว็บไซต์ของตนเพื่อสะท้อนความเป็นจริงใหม่ของตลาด Bitcoin ซึ่งมี spot Bitcoin ETF เข้ามาเกี่ยวข้อง นอกจากนี้ หน่วยงานยังต้องทำให้แน่ใจว่าที่ปรึกษาของตนเข้าใจว่าการอนุมัติ spot Bitcoin ETF ไม่ได้ถือเป็นการรับรอง Bitcoin กล่าวโดยสรุปคือ SEC ตกอยู่ในสถานะที่น่าอึดอัดใจในการปรับเปลี่ยนสารที่สื่อสารเกี่ยวกับ Bitcoin ท่ามกลางพัฒนาการล่าสุดเหล่านี้

เจฟฟ์โดนเหยียบเละ

เจฟฟ์ไม่ได้โง่ เขารู้ว่าเขากำลังทำอะไรอยู่ เขาฟังพอดแคสต์ อ่านรายงาน 10-K คอยจับตาดูส่วนลด NAV ของ GBTC และติดตามคดีความอย่างใกล้ชิด เขาคุยกับโบรกเกอร์และคิดว่าตัวเองเป็นผู้บุกเบิกรุ่นแรกๆ เป็นคนมีวิสัยทัศน์ เป็นคนที่ใช้พอร์ตการลงทุนไม่ใช่แค่เครื่องมือ แต่เป็นแถลงการณ์ เจฟฟ์รู้ว่าคดีความของ Grayscale ที่ฟ้อง SEC นั้นเปิดประตูไปสู่การอนุมัติ Bitcoin ETF และเขาก็ดีใจที่ได้ซื้อ GBTC ในช่วงที่ส่วนลดลงไปลึกที่สุด เขารู้ว่าการอนุมัติ Bitcoin ETF จะทำให้คริปโตกลายเป็นสินทรัพย์ที่ได้รับการยอมรับ และเขาจะได้กำไรมหาศาล แต่โชคร้ายสำหรับเจฟฟ์ ตลาดการเงินไม่ใช่ห้องสอบในโรงเรียน และไม่มีคะแนนความพยายามให้เพียงเพราะคุณแค่ “รู้เรื่อง”

เจฟฟ์ซื้อ GBTC ช้าเกินไป คือซื้อในจังหวะที่เงินหาง่ายถูกกวาดไปหมดแล้วโดยทุกคนที่ติดตามพอดแคสต์เดียวกับที่เขาฟัง เขาบอกตัวเองว่าเขายังคงเข้าตลาดเร็วอยู่เพราะคนในโซเชียลมีเดียพูดแบบนั้น แต่มันไม่จริงเลย เขาซื้อ Bitcoin ท่ามกลางกระแสการเก็งกำไรเรื่องการอนุมัติ โดยคิดเอาเองว่ามันจะช่วยดันราคาให้สูงขึ้นและทำให้เขาปิดการเทรดออปชันได้ก่อนกำหนด เมื่อ ETF เปิดตัวจริง เขาได้ยินข่าวว่าผู้ถือหุ้นของ Grayscale ลงมติให้ปิดส่วนลด และเขาก็ขาย GBTC บางส่วนออกไป แต่ผลลัพธ์กลับกลายเป็นว่าผลกระทบทางภาษีและต้นทุนค่าเสียโอกาสนั้นไม่คุ้มค่าเลย เขาซื้อ IBIT บางส่วนเพราะทุกคนบอกว่าเป็นทางเลือกที่ชัดเจน แต่จังหวะเวลากลับย่ำแย่ เขาซื้อ spot Bitcoin ที่ราคาสูงขึ้นเพราะเม็ดเงินไหลเข้า BlackRock ดูเหมือนจะไม่มีอะไรหยุดยั้งได้ แต่เขากลับยอมขายทิ้งเมื่อการย่อตัวเพียงเล็กน้อยชนจุดตัดขาดทุน (stop-loss) ของเขา เมื่อผลิตภัณฑ์กลุ่ม ETF เติบโตเต็มที่จนกลายเป็นผลิตภัณฑ์ระดับสถาบันอย่างแท้จริง เจฟฟ์กลับกลายเป็นเพียงคนที่คิดว่าตัวเองเข้าใจทุกอย่างที่กำลังเกิดขึ้น แต่สุดท้ายกลับคิดผิดทั้งหมด

นี่คือราคาที่ต้องจ่ายสำหรับการเป็นเพียงสัตว์ตัวเล็กๆ ในทุ่งสะวันนา ที่ซึ่งมีเพียงสัตว์ที่ตัวใหญ่ที่สุดและส่งเสียงดังที่สุดเท่านั้นที่จะอยู่รอด ไม่ใช่คนอย่างเจฟฟ์ Grayscale และ BlackRock ไม่ได้สนใจความอยู่รอดหรือความมั่งคั่งของเจฟฟ์ พวกเขาต้องการส่วนแบ่งตลาดและการรับฝากสินทรัพย์ระดับสถาบัน และพวกเขาพร้อมที่จะสู้เพื่อแย่งชิงมัน SEC ไม่ได้สนใจความคิดเห็นหรืออนาคตทางการเงินของเจฟฟ์ หน่วยงานมุ่งเน้นไปที่การทำตามพันธกิจในการปกป้องนักลงทุนควบคู่ไปกับการหลีกเลี่ยงความรับผิดชอบจากการกระทำของตน ผู้ดูแลสภาพคล่อง (market makers) ต้องการส่วนต่างราคา (spread) นักทำอาร์บิทราจต้องการให้ส่วนลดปิดลง ที่ปรึกษาการลงทุนต้องการผลิตภัณฑ์ราคาถูก ศาลล้มละลายต้องการค่าธรรมเนียม และนักลงทุนทั่วไปต้องการวิธีที่ง่ายที่สุดในการซื้อ Bitcoin คนเพียงคนเดียวที่ต้องการให้เจฟฟ์อยู่รอดก็คือตัวเจฟฟ์เอง แต่อนิจจา เขากลับกลายเป็นคนส่วนน้อยในระบบนี้

โดยสรุปแล้ว Grayscale ชนะคดีความที่ทำให้การอนุมัติ Bitcoin ETF กลายเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่ BlackRock กลับชนะการแข่งขันแย่งชิงส่วนแบ่งการรับฝากสินทรัพย์ระดับสถาบันที่ตามมาหลังจากนั้น SEC ชนะสงครามในชั้นศาลแต่พ่ายแพ้การต่อสู้ในด้านการรับรู้ของสาธารณชนที่มีต่อ Bitcoin นักลงทุนสถาบันชนะและได้รับโอกาสในการเข้าถึง Bitcoin ในต้นทุนที่ถูกลง ในขณะที่ผู้ถือหุ้น GBTC ของ Grayscale ชนะและได้รับโอกาสในการขายที่ราคาใกล้เคียงกับมูลค่าจริงของ Bitcoin แต่การสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดกลับทำให้ Grayscale แทบไม่มีอะไรให้น่ายินดี เจฟฟ์ได้รับโอกาสในการทบทวนการตัดสินใจลงทุนของตัวเองใหม่ แต่สุดท้ายกลับต้องสูญเสียเงินไปกับการเทรดที่เขาเคยคิดว่าฉลาดหลักแหลม

ทั้งหมดนี้มันน่าตื่นเต้นมากหากคุณคือเจฟฟ์ การได้เห็น SEC พ่ายแพ้ในการต่อสู้ทางกฎหมาย การได้เฝ้าดูราคา Bitcoin ไต่ระดับสูงขึ้นหลังจากการอนุมัติ ETF การรู้สึกว่าตนเองคิดถูกที่เข้าซื้อ GBTC ตั้งแต่เนิ่นๆ แต่จะดีกว่ามากถ้าคุณไม่ใช่เจฟฟ์ โดยมองการแข่งขันของ Bitcoin ETF เป็นโอกาสในการปรับปรุงกลยุทธ์การเทรดของคุณให้มีประสิทธิภาพสูงสุด ไม่ใช่เพื่อพิสูจน์ความเป็นอัจฉริยะในการลงทุนของคุณ

ทางเลือกที่ดีกว่ามากคือการมุ่งเน้นไปที่เครื่องมือที่สามารถช่วยเหลือคุณได้จริง เช่น ตลาด TRON Energy ของ Netts.io ซึ่งผู้ใช้ TRON สามารถเช่า Energy สำหรับการโอน USDT และเพลิดเพลินไปกับความสะดวกสบายของตลาด TRON Energy ที่มอบช่องทางตรงในการซื้อ TRON Energy เพื่อเติมเครดิต ค้นหา TRON Energy ราคาถูก และโอน USDT ได้อย่างประหยัดโดยไม่ต้อง stake หรือ freeze เงินทุนของคุณ ซึ่งทั้งหมดนี้มีความน่าเชื่อถือมากกว่าการนำเงินทุนส่วนตัวของคุณไปเสี่ยงภัยท่ามกลางศึกคดีความระหว่างสองยักษ์ใหญ่แห่ง Wall Street เป็นไหนๆ