---
title: "Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?"
description: "Рестейкинг обещает объединенную безопасность и доходность на доходность, но за ширмой маркетинга скрывается хрупкая башня из перезаложенного ETH и коррелированных рисков."
language: ru
published: 2026-07-04
author: Netts
topic: "Insights"
canonical: https://netts.io/blog/restaking-yield-on-yield-or-the-next-defi-jenga-tower?lang=ru
languages: [en, ru, es, zh, th, fr, uk, tr, hi, fa, ar, ha, pt, vi, ko, ja, id, de, tl]
translation_outdated: false
---
# Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?

Рестейкинг обещает объединенную безопасность и доходность на доходность, но за ширмой маркетинга скрывается хрупкая башня из перезаложенного ETH и коррелированных рисков.

Помните сцену из фильма «Игра на понижение», где Райан Гослинг берет деревянные бруски дженги, обозначающие ипотечные кредиты с рейтингом AAA, из основания башни и кладет их наверх, в то время как более рискованные, неинвестиционные кредиты с рейтингом B оказываются посередине? Наглядно демонстрируя устройство рынка CDO, он показывает, как финансовые инженеры извлекали выгоду из этого конкретного класса активов: они убеждали рейтинговые агентства, что весь этот слоеный пирог из сомнительных займов представляет собой диверсифицированный профиль риска с привлекательной доходностью.

![Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?](https://netts.io/blog/images/body/0fb9ceea7d3613522c0320f7617728925fc98f12-1074.webp)

Когда башня дженги угрожающе раскачивается, а математика дает сбой, все присутствующие в комнате осознают, насколько иллюзорной была вся эта система. Этот эпизод столь убедителен, потому что точно передает ощущение чего-то намеренно запутанного, запрятанного в недра проспектов эмиссии и недоступного пониманию простых людей, а затем воплощенного в осязаемой физической форме. Сейчас нам нужно вспомнить этот урок: кажется, история повторяется с пугающей точностью, пока разработчики DeFi возводят собственную дженгу из все более сложных финансовых инструментов прямо поверх привычного стейкинга.

Рестейкинг — многообещающая концепция, предлагающая пуловую безопасность (pooled security) для множества новых сервисов, а также существенный прирост эффективности капитала и доходность на доходность. Вы отправляете свой ETH в стейкинг туда, где он обеспечивает безопасность основной сети либо второстепенного сервиса оракулов или доступности данных, и получаете за это вознаграждение. Затем тот же самый ETH используется для защиты другого сервиса, где вам также платят за стейкинг. Это хитроумная схема, которая якобы выполняет обещания DeFi по безопасности и эффективности — если только закрыть глаза на стоящую за ней математику: один и тот же объем базового ETH обеспечивает существенно больше обязательств, чем раньше. Самое поразительное, что у этой математической эквилибристики есть множество уровней. Сначала вы берете ETH, застейканный в виде токена ликвидного стейкинга (LST), скажем, на Lido или Rocket Pool, и используете этот же ETH для обеспечения безопасности другого сервиса (например, сервиса хранения данных EigenDA от EigenLayer), который, в свою очередь, может выступать залогом для позиции в DeFi. Затем поверх наград за стейкинг вы можете зарабатывать поинты за обеспечение безопасности EigenDA через какой-то другой протокол, а потом, возможно, задействовать пул ликвидности с кредитным плечом, чтобы разогнать эти поинты в еще большую доходность. И все это держится на первоначальном стейке ETH. На каждом этапе каждый протокол слепо предполагает, что лежащий в его основе ETH надежен как золото.

Люди, желающие жить здесь и сейчас, все чаще стремятся уйти мыслями в будущее, поскольку настоящее нередко невыносимо. Рестейкинг часто преподносится как безусловно позитивная инновация в DeFi, позволяющая каждому почувствовать причастность к децентрализации веба и развитию длинного хвоста приложений Ethereum. Участвуя в рестейкинге, вы вовсе «не ошибаетесь», проявляя жадность и гоняясь за максимальной доходностью; напротив, вы поступаете «правильно» — проявляете альтруизм и повышаете эффективность капитала во всей экосистеме ради воплощения общего видения децентрализованных приложений. EigenLayer, проводящий ребрендинг в EigenCloud, и конкурирующие с ним протоколы ликвидного рестейкинга активно используют эту риторику, потому что она работает; технические принципы доступности данных в EigenDA действительно интересны и привлекательны для многих потенциальных облачных провайдеров. Но это также напоминает казино, маскирующиеся под социально значимые проекты ради ухода от регулирования, если подобная аналогия не покажется слишком натянутой.

![Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?](https://netts.io/blog/images/body/49daf6c3e1beb27e24e7013e2adc559922b74ce0-793.webp)

Взобравшись на вершину дефи-дженги, вы заметите, что с каждым новым бруском устойчивость конструкции стремительно падает. Стоит случиться инциденту со слешингом, потере привязки токена ликвидного рестейкинга (LRT), эксплойту в сервисе активного валидатора (AV) или набегу вкладчиков на любой из вышеперечисленных протоколов — и фантастическая годовая процентная доходность (APY), скриншотом которой вы хвастались в Twitter, моментально обесценится перед лицом очередной потребности в ликвидности. Перспективы общей безопасности и инфраструктурного слоя неоспоримо заманчивы для разработчиков хотя бы потому, что такие решения регулярно дают столь необходимую ликвидность проектам, вынужденным к ним прибегать. Рестейкинг можно воспринимать как необходимое зло в ситуациях, когда разработчику нужно создать что-то требующее объединенной безопасности, но у него нет достаточного количества ETH для самостоятельной блокировки в сети Proof-of-Stake (PoS). Однако это непомерно сложно, запутанно и отнимает массу времени. Более пристальный взгляд на якобы добродетельный экономический фундамент индустрии вскрывает гораздо более сомнительную картину.

## Фасад общей безопасности и инфраструктуры

Обзор ключевых игроков в сфере рестейкинга — EigenCloud, Ether.fi, Renzo, Kelp, Puffer, Symbiotic и других — показывает, что все они предлагают примерно один и тот же набор услуг: общую безопасность, токены ликвидного рестейкинга, произвольные программы начисления поинтов, очереди на вывод и подверженность рискам слешинга. Правда в том, что вся бизнес-модель индустрии зиждется на обмане: один и тот же ETH учитывается дважды, если не больше! После месяцев подготовки долгожданный слешинг в EigenLayer был запущен в апреле 2026 года, но до сих пор так и не продемонстрировал практичность этого подвида экономической криптографии. Чтобы понять причины, взглянем на широко разрекламированный запуск EigenDA и инновацию EigenLayer — «интерсубъективный форк» (intersubjective forking), который теоретически должен наказывать слешингом любого AV-оператора, допустившего сбой в сети. Будучи невероятной концепцией на словах, интерсубъективный форк опирается на чисто теоретический вектор атаки, где большинство держателей токенов должно вступить в сговор для создания форка со слешингом, и пока что все это существовало лишь на бумаге. Тем временем токены управления EigenLayer после первоначального аирдропа демонстрируют привычную нисходящую траекторию.

Истинная ценность этого направления экономической криптографии раскрывается в маркетинговых материалах индустрии — а точнее, в прогнозируемом объеме заблокированных средств (TVL) экосистемы рестейкинга. На момент написания статьи TVL индустрии нередко оценивается десятками миллиардов долларов. Но как выглядела бы эта цифра, если сделать поправку на двойной, тройной и даже пятикратный учет токенов ликвидного стейкинга, наслоенных друг на друга в лендинговых протоколах?

И Ether.fi, и Puffer демонстрируют крайне впечатляющую статистику с миллиардными показателями TVL, но какая доля из этого является «реальной» ликвидностью, а какая — «напечатанной»? Напечатанная ликвидность обычно берется прямиком из ончейн-эмиссии токенов управления, которыми субсидируют сравнительно скромную доходность в сервисах активных валидаторов с TVL в десятки или даже сотни миллионов долларов. Вглядитесь повнимательнее в цифры доходности любого из таких сервисов. Скорее всего, «органическая» доходность их AV-сервисов — которые часто куда более прибыльны, чем их аналоги с поинтами — окажется значительно ниже «взвешенной по TVL» доходности программ с поинтами, которой регулярно заманивают рядовых пользователей внести ETH. Посмотрите, как глубоко рухнул EIGEN от своего пика — на ошеломляющие 96 процентов! Внутри эхо-камеры индустрии сторонники EigenLayer продолжают твердить, будто их TVL отражает реальную экономическую ценность, а сам EIGEN действительно выступает базовой инфраструктурой. Однако широкий рынок с этим не согласен, и вполне обоснованно: нет никаких причин считать их TVL чем-то большим, чем просто свободно эмитированные токены управления, лишенные механизма захвата ценности.

![Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?](https://netts.io/blog/images/body/76bfa06d7869f26e467a4268d2166f4b7c14bf62-1242.webp)

Башня начинает шататься в тот миг, когда все осознают, что TVL (общая заблокированная стоимость) нередко является единственным реальным ориентиром для генерирующих доходность протоколов. Возьмем, к примеру, апрельское фиаско 24 года с депегом ezETH от Renzo: миллиарды долларов TVL этого протокола ликвидного рестейкинга просто испарились, повергнув трейдеров с кредитным плечом в отчаяние. Токен ликвидного рестейкинга (LRT) от Renzo использовался в качестве залога под кредиты с плечом через такие протоколы, как Gearbox и Morpho: трейдеры вносили ETH в Renzo и брали займы под залог своих депозитов, разгоняя доходность.

Когда Renzo объявил об ончейн-аирдропе токена управления REZ для вкладчиков LRT, многие пользователи раскритиковали как размер раздачи, так и несправедливый график распределения токенов. Трейдеры, внесшие ETH в Renzo и набравшие займов с плечом, внезапно оказались в катастрофическом положении на фоне таяния стоимости залога. Поскольку Renzo заблокировал нативный вывод ради сохранения собственного TVL, пользователи были вынуждены сбрасывать токены ezETH на вторичных рынках вроде Uniswap. Это вызвало депег — потерю паритета токена Renzo к базовому залогу в ETH 1:1. В результате трейдеры, заходившие в позиции с плечом, столкнулись с колоссальными убытками: стоимость их залога упала почти на 50%, спровоцировав каскад ликвидаций по всему DeFi. Больше всего пострадали луперы (loopers) — трейдеры, которые заводили ETH в Renzo, затем вносили полученный токен (или его часть) в различные кредитные протоколы, брали под него заемные средства и вновь отправляли их в Renzo, чтобы открыть еще больше займов в ETH. В ходе этого бесконечного «зацикливания» они требовали все больше кредитной ликвидности, формируя искусственный дефицит предложения ETH и ломая баланс спроса и предложения.

Ликвидации на миллионы долларов произошли за считанные минуты, пока закредитованные игроки в панике пытались сократить плечи и минимизировать потери.

Скандал с мостом Kelp в апреле 26 года — лишь один пример каскадных сбоев компонуемости, случающихся в DeFi. В этом инциденте уязвимость крылась не в смарт-контрактах на блокчейне, а в офчейн-верификаторах, использовавшихся мостом для проведения кроссчейн-транзакций. Судя по всему, разработчики Kelp DAO ради экономии спроектировали мост с системой верификации 1-of-1 от LayerZero.

![Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?](https://netts.io/blog/images/body/dd02009453bf3f6e2448b9a3bcda07d350bc040f-1045.webp)

Полное отсутствие децентрализации в процессе верификации сделало мост беззащитным перед атаками, позволив злоумышленникам скомпрометировать офчейн-источники данных, на которые опирался контракт моста.

В итоге фальшивые подтверждения привели к тому, что Kelp выпустил 116,500 необеспеченных банкнот rsETH на Ethereum, создав ложную видимость того, что эти токены можно обменять на ETH в исходной сети. Затем атакующие использовали эту ликвидность в качестве залога под мгновенный займ (flash loan) на сумму $25 миллионов в Aave, который следом внесли в пул ликвидности Aave в виде WETH. Из-за некорректно работавшего оракула цен в Aave хакеры так и не вернули мгновенный заем, фактически похитив почти $25 миллионов из пула ликвидности Aave. Чтобы предотвратить дальнейшие убытки, Aave заморозил кредитный рынок DeFi, что привело к колоссальной турбулентности во всей сфере децентрализованных финансов. Этот эпизод стал отрезвляющим звонком для индустрии: масштабы атак на компонуемость — особенно с привлечением многомиллионных мгновенных займов — стали очевидны каждому.

## Жадность и ликвидность на выходе

Шрирам Каннан расхваливает общую безопасность так, будто это величайший шедевр инженерной мысли, однако среди нас все еще есть те, кто потерял состояния из-за слепой веры в привязку актива. Сооснователь Ethereum Виталик Бутерин опубликовал несколько статей с критикой архитектуры EigenLayer и других протоколов рестейкинга. Он утверждал, что стремление повторно использовать инфраструктуру валидаторов несет экзистенциальную угрозу безопасности консенсуса Ethereum. В частности, Виталик предупреждал, что протоколы рестейкинга не должны уповать на спасение со стороны социального консенсуса Ethereum при худшем сценарии развития событий. Какова же реакция индустрии на опасения по поводу перегрузки консенсуса и превращения общей безопасности в критическую уязвимость? Разумеется, они удваивают ставки на риск!

Когда речь заходит об экономике этой сферы, важно помнить: за смарт-контрактами стоят живые люди, зачастую преследующие исключительно собственные интересы. Фаундерам нужны TVL и ликвидность, ведь это гарантирует, что венчурные фонды будут выкупать их токены.

![Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?](https://netts.io/blog/images/body/d4a22bd562b9252f306522be5474fd06723cc30e-891.webp)

Венчурным инвесторам, в свою очередь, нужна ликвидность на выходе: они прекрасно понимают, что их полученные с огромным дисконтом токены ранних раундов будут хоть чего-то стоить лишь при наличии рынка сбыта. Операторы нод стремятся максимизировать прибыль, разворачивая минимально допустимую инфраструктуру и забирая себе все комиссии; из-за эффекта масштаба на рынке часто доминируют гигантские централизованные инфраструктурные провайдеры, пусть даже такая концентрация порождает системные уязвимости. А оторванные от реальности игроки жаждут доходности на доходность, лишь бы похвастаться в Twitter, даже если ценой будет риск полного банкротства.

Если вы хотите понять, почему эта индустрия структурно обречена на провал, достаточно изучить ее ключевые сценарии краха:

1. Общая безопасность несет в себе колоссальный корреляционный риск: в случае слешинга крупного сервиса AV это вызовет каскад ликвидаций во множестве сервисов DeFi, опирающихся на его гарантии надежности.

2. Делегирование операторам создает системный риск концентрации: крупные операторы нод неизбежно будут захватывать рынок за счет эффекта масштаба, превращаясь в единые точки отказа внутри системы.

3. Дисбаланс ликвидности неизбежен в моменты, когда пользователи массово требуют мгновенного обмена своих LRT или других деривативов, в то время как базовый залог заблокирован в очередях на вывод.

4. Программы поинтов представляют собой ничем не подкрепленные обязательства, которые могут воплотиться в реальность, а могут и нет — все зависит исключительно от прихоти выпустившего их протокола.

Вся система возведена на фундаменте жадности и стремления к наживе, поэтому неудивительно, что сценарии сбоев обусловлены ровно теми же мотивами. Почему мы непременно считаем, что деньги должны делать еще больше денег каждую секунду? Что плохого в стандартных четырех процентах? Подобный образ мыслей, с готовностью подхваченный комментаторами индустрии, породил расхожее выражение: «четыре процента — удел плебеев». Желание генерировать сверхприбыль за счет кредитного плеча в сочетании с полным отсутствием доходности в других частях системы как раз и толкает нас на скользкую дорожку многослойных деривативов и взаимосвязанных рисков.

## Регуляторные риски и ценные бумаги

Одно дело — верить в высокопарные заявления индустрии об объединенной безопасности, ликвидной доходности и прочих благах, и совсем другое — взглянуть на реальные финансовые показатели сектора и осознать, насколько глубоко эксплуататорская динамика укоренилась в системе. Показатели TVL и прогнозируемой доходности служат лишь для раздувания видимой стоимости протоколов, но почти никогда не раскрывают полной картины. Взгляните на облако EigenDA от EigenLayer, которое якобы находится в процессе многомиллиардного раунда финансирования перед запуском своего продукта доступности данных. Компания теряет более миллиона в год, потратив десятки миллионов инфляционной эмиссии для привлечения капитала, при этом ее заявленная доходность — не более чем субсидирование за счет этой же инфляции.

Неудивительно, что бизнес-модели многих подобных компаний фактически держатся на бесконечной инфляции токенов ради поддержания иллюзии ценности. Обратите внимание на масштабные разлоки токенов, которые происходят в этом сегменте ежемесячно по мере того, как ранние инвесторы фиксируют прибыль. Розничные инвесторы, жадно скупающие токены ликвидного рестейкинга, зачастую совершенно не подозревают о колоссальном давлении продавцов — крупных холдеров, сбрасывающих огромные объемы токенов ради выхода в кэш.

Ранние мультипликаторы поинтов, привилегированные условия посевных раундов и масштабные волны ликвидаций третьих сторон случались в прошлом настолько регулярно, что вполне резонно ожидать: будущие участники индустрии рестейкинга будут выстраивать свои стратегии распределения токенов по точно таким же лекалам. Иными словами, эти компании отлично знают, что им необходим покупатель для обеспечения выхода в ликвидность, и заранее закладывают такую возможность. Несложно понять, почему регуляторный надзор усиливается: принимая во внимание методы работы этих компаний, повышенное внимание регуляторов ценных бумаг выглядит закономерным. Протоколы рестейкинга уже начали переносить часть своих операций в офшоры, спасаясь от национальных надзорных органов, чьи действия грозят парализовать индустрию путем полной заморозки работы целого ряда протоколов.

По мере развития финансовых рынков их сущностная динамика остается удивительно неизменной: фундаментальные законы человеческой психологии и экономики, управлявшие рынками столетия назад, действуют и сегодня. Возьмем для примера рынок CDO незадолго до кризиса 2008 года: банки Уолл-стрит брали отдельные ненадежные субпрайм-ипотеки, упаковывали их в крупные пулы CDO и уверяли, что риски диверсифицированы, а весь пакет заслуживает рейтинга AAA. Этот процесс до мельчайших деталей повторяет механику токенов ликвидного рестейкинга: отдельные залоговые активы ETH объединяются в якобы диверсифицированный продукт с резко возросшей доходностью. Ни для кого не секрет, что крах рынка CDO начался с дефолта по части неблагонадежных ипотек, повлекшего за собой каскадное снижение рейтингов по всему рынку. Нечто подобное почти наверняка произойдет и в сфере ликвидного рестейкинга, когда хотя бы один LRT допустит дефолт или попадет под слешинг: если судить по историческому опыту, достаточно одного сбоя в крупном портфеле, чтобы вся конструкция посыпалась из-за корреляции рисков.

Сектор LRT поразительно напоминает теневую банковскую систему, доминировавшую на рынках капитала накануне кризиса, и несет в себе те же факторы риска — например, перезалог (rehypothecation) активов, позволявший институционалам использовать один и тот же залог под несколько коротких позиций для наращивания плеча. При дефолте по одной из таких позиций убытки масштабируются и перекладываются на плечи других инвесторов, которые о подобных рисках даже не подозревали. Стоит также вспомнить, что рынок фондов денежного рынка постигла схожая участь, когда небезызвестный фонд на $2 миллиарда «пробил доллар» (сломал паритет) и понес тяжелые потери, посеяв панику в индустрии и вызвав лавину заявок на вывод средств. Системные риски, заложенные в автоматическое страхование портфелей, во многом спровоцировали и биржевой крах 1987 года, и череду недавних флеш-крэшей на криптовалютных рынках. Даже сворачивание знаменитого carry trade с японской иеной несколько лет назад служит отличным уроком: когда трейдеры чрезмерно раздули плечи, масштабный выход из позиций обернулся колоссальными потерями для тех, кто рассчитывал на долгую череду легких денег. Рестейкинг с его обещаниями повышенной доходности и ликвидности рискует стать следующей главой в этой бесконечной летописи финансовых катастроф.

Несмотря на миллиардные объемы привлеченного капитала и множество талантливых разработчиков криптографии, посвятивших жизнь решению проблем масштабирования, человеческая натура всегда берет верх над техническими барьерами. В особенности это касается экономики процесса: какой бы изощренной ни была математика, она бессильна перед фундаментальными экономическими реалиями ограниченного предложения. Башня дженги в DeFi продолжит расти и видоизменяться до тех пор, пока финансовые стимулы подталкивают ее к этому. Но когда музыка наконец смолкнет, когда кризис ликвидности и бесконечные очереди на вывод обнулят стоимость токенов, рынок DeFi в очередной раз усвоит урок, который история финансов преподавала уже бесчисленное множество раз.

![Рестейкинг: доходность на доходность или очередная дженга в DeFi?](https://netts.io/blog/images/body/4aae5e479f701bfe293f28e0173aeee5cdc3d6cf-1266.webp)

После всех привычных разговоров о «башнях», «перезалогах», «поинтах» и «доходности на доходность» стоит обратить внимание и на более приземленную крипто-задачу — снижение издержек и минимизацию ошибок как для частных, так и для институциональных участников. В частности, рынок TRON Energy от Netts играет гораздо более консервативную и надежную роль, чем можно ожидать от платформы, продвигающей свою энергоэффективность на главной странице. Предлагая сравнение цен от различных поставщиков, аналитику ликвидности и транзакционной активности, а также упрощая покупку TRON Energy вместо бессмысленного сжигания TRX при переводах USDT и оплаты комиссий за вызовы смарт-контрактов, Netts выступает стабильным партнером для любого постоянного пользователя или разработчика в сети TRON. На момент написания статьи Netts и его конкурент CatFee сравнялись на отметке 26 sun со 161.2M Energy и 6.0B объема за 24ч соответственно, в то время как остальные активные поставщики рынка предлагали в среднем более высокие цены. Можно долго спорить, насколько этично для человека, опасающегося дефи-дженги, арендовать необходимые ресурсы для своих операций в сети TRON через более дешевые и стабильные сервисы, однако для любого активного пользователя это вполне разумный шаг, позволяющий избежать лишних трат.