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title: "リステーキング：利回りの利回りか、それとも次なるDeFiのジェンガタワーか？"
description: "リステーキングはプールド・セキュリティと「利回りの利回り」を約束しますが、そのマーケティングの裏には、再担保化されたETHと相関リスクからなる脆弱なタワーが潜んでいます。"
language: ja
published: 2026-07-04
author: Netts
topic: "Insights"
canonical: https://netts.io/blog/restaking-yield-on-yield-or-the-next-defi-jenga-tower?lang=ja
languages: [en, ru, es, zh, th, fr, uk, tr, hi, fa, ar, ha, pt, vi, ko, ja, id, de, tl]
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# リステーキング：利回りの利回りか、それとも次なるDeFiのジェンガタワーか？

リステーキングはプールド・セキュリティと「利回りの利回り」を約束しますが、そのマーケティングの裏には、再担保化されたETHと相関リスクからなる脆弱なタワーが潜んでいます。

映画『マネー・ショート 華麗なる大逆転』で、ライアン・ゴズリングがジェンガの木製ブロックを使ってCDO市場の仕組みを解説するシーンを覚えていますか？彼は、底にあるAAA格付けのモーゲージ担保証券のブロックを上に移動させ、真ん中にはリスクが高く投資適格未満のB格付けモーゲージローンを組み入れます。この金融工学者が特定の資産クラスからどのように価値を搾り取ったかを鮮やかに示す実演の中で、彼はローンが複雑に入り組んだこの「サンドイッチ」全体が、魅力的な利回りを持ちつつ適切に分散されたリスクプロファイルを表していると格付け機関に納得させた手口を暴いてみせました。

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ジェンガタワーが危うく揺れ動き、計算が破綻したとき、その場にいた全員がシステム全体がいかに妄想に過ぎなかったかを思い知らされます。このシーンが秀逸なのは、目論見書の奥深くに意図的に隠され、一般人には理解不能にされていたものが、物理的に目に見える形で具現化された感覚を捉えているからです。これは今の私たちにまさに必要な視点です。DeFiのビルダーたちが、従来の素朴なステーキングの上にますます複雑な金融商品のジェンガタワーを築き上げる中、歴史は不気味なほどの正確さで繰り返されているように見えます。

リステーキングは、多様な新しいサービスにプールされたセキュリティ（プールド・セキュリティ）を提供し、大幅な資本効率の向上と「利回りの利回り」をもたらす有望な概念です。メインネットやセカンダリのデータ可用性（DA）、オラクルサービスなどを保護する場所にETHをステークして報酬を得た後、その同じETHを使って別のサービスを保護し、そこでもステーキング報酬を受け取ることができます。これは、その背後にある計算を無視できるのであれば、DeFiのセキュリティと効率性の約束を果たしているかのように見える巧妙な仕組みです。しかしその実態は、まったく同じ数量の経済的ETHが、以前よりも大幅に多くの義務を裏付けているに過ぎません。この種の数学的手品には何層ものレベルが存在します。まず、LidoやRocket Poolなどでリキッドステーキングトークン（LST）としてステークされているETHを用意し、その同じETHを使って別のサービス（たとえばEigenLayerのEigenDAデータストレージ製品）を保護し、それをさらに別のDeFiポジションの担保として利用します。さらに、あるプロトコルを介してEigenDAに提供されたセキュリティに対してステーキング報酬に加えてポイントを獲得し、レバレッジのかかった流動性プールを利用してそれらのポイントをさらに大きな利回りにブーストすることさえ可能です。そしてこれらすべては、最初のETHステークという土台の上に築かれています。プロトコルはどの段階においても、その下にあるETHが純金と同じように確固たるものであると思い込んでいるのです。

今を生きようとする人々は、現在がしばしば耐え難いものであるがゆえに、ますます未来に生きることを望むようになります。リステーキングは、誰もがWebの分散化やイーサリアムアプリケーションのロングテールに貢献していると実感できる、DeFiにおける純粋にポジティブなイノベーションとして位置づけられることがよくあります。リステーキングを行う際、あなたは強欲に最大の利回りを求めて「間違ったこと」をしているのではなく、エコシステム全体の資本効率を高めて分散型アプリの共通のビジョンを実現するために私心を捨てて「正しいこと」をしているのだとされます。EigenCloudへとリブランディングを進めるEigenLayerや、そのリキッドリステーキングの競合他社は皆、こうした言説を用います。それが実際に機能するからです。EigenDAのデータ可用性を支える技術的基盤は純粋に興味深く、多くのクラウドプロバイダー志望者にとって魅力的なものです。しかし、少々飛躍した例えを許してもらえるなら、これは規制当局の追及を逃れるために自らを社会貢献事業として再包装するカジノの姿を彷彿とさせます。

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DeFiのジェンガタワーの頂上に登ると、ブロックを1つ積み上げるたびに安定性が著しく失われていくことに気づくはずです。スラッシング事故、リキッドリステーキングトークン（LRT）のデペッグ、アクティブバリデータ（AV）サービスの不正利用（エクスプロイト）、あるいは上述のいずれかのプロトコルでの取り付け騒ぎが発生した瞬間、後世のためにTwitter（現X）に誇らしげに記録したあの素晴らしい年利（APY）は、次の流動性イベントに比べてはるかに価値のないものであったと判明します。プールド・セキュリティとインフラ層の約束は開発者にとって紛れもなく魅力的ですが、その理由は単に、これらのソリューションを導入せざるを得ないプロジェクトに必要な流動性がもたらされることが多いからです。リステーキングは、開発者がプールド・セキュリティを必要とするものを構築したいものの、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワーク単体でロックアップするのに十分なETHを持っていない状況において、「必要悪」と見なされることがあります。しかし、それは法外に難解で、複雑で、時間がかかります。業界が主張する高潔な経済的基盤を精査してみれば、はるかに疑わしい実態が浮き彫りになります。

## 共有セキュリティとインフラの虚飾

リステーキング分野の主要プレイヤー（EigenCloud、Ether.fi、Renzo、Kelp、Puffer、Symbioticなど）を検証してみると、いずれも同じようなサービスを提供していることがわかります。プールド・セキュリティ、リキッドリステーキングトークン、恣意的なポイントプログラム、出金キュー、そしてスラッシングリスクへのエクスポージャーです。そして実のところ、この業界のビジネスモデル全体はペテンの上に成り立っています。同じETHが2回、あるいはそれ以上重複してカウントされているのです！何か月もの準備期間を経て、EigenLayerの待望のスラッシングが2026年4月に導入されましたが、これまでのところ、この特異な経済的暗号技術の実用性を証明できていません。その理由を理解するために、大々的に宣伝されたEigenDAのローンチと、オンチェーンでの不正を試みたAVオペレーターのスラッシングを可能にするEigenLayerの革新技術「間主観的フォーク（intersubjective forking）」を詳しく見てみましょう。間主観的フォークは信じがたいコンセプトであり、トークン保有者の過半数が結託してスラッシングフォークを引き起こさなければならないという理論上の攻撃ベクトルに基づいたもので、これまでのところ机上の空論に過ぎませんでした。一方で、EigenLayerのガバナンストークンは、初期のエアドロップ以降、よくある下落の一途をたどっています。

この特異な経済的暗号技術の本質的な価値は、業界のマーケティング資料、より具体的にはリステーキングエコシステム全体で予測されているトータル・バリュー・ロックド（TVL）を詳細に調べたときにはっきりと現れます。本稿執筆時点で、この業界のTVLは数十億ドル単位で測定されることがよくあります。しかし、レンディングプロトコル内で何層にも重ねられたリキッドステーキングトークンの二重、三重、さらには五重の重複カウントを調整した場合、その数字は一体どれほどになるでしょうか？

Ether.fiとPufferは、それぞれ10億ドルを超えるTVL数値を誇っていますが、そのうちのどれだけが「本物の」流動性で、どれだけが「刷り出された」流動性なのでしょうか？刷り出された流動性は通常、ガバナンストークンのオンチェーン発行から直接もたらされます。これらは、数千万ドルから数億ドルのTVLを持つアクティブバリデータサービスにおいて、本来であれば比較的低調であるはずの利回りを補填するために頻繁に使用されています。これらのサービスの利回り数値をより詳しく調べてみてください。ポイントプログラム版に比べてはるかに利益をもたらすことが多いAVサービスによって生み出される「オーガニック」な利回りは、一般ユーザーがETHを預け入れるよう誘い込むポイントプログラムの「TVL加重」利回りを大幅に下回っている可能性が高いのです。EIGENがピーク時からどれほど下落したかを見てみてください。実に96％という驚異的な暴落です！業界のエコーチェンバーの中では、EigenLayerの支持者たちが、自分たちのTVLは真の経済的価値を表しており、EIGENは真に基盤的なインフラであると主張し続けています。しかし、より広範な市場はそれに同意していません。それも無理はありません。彼らのTVLが、価値捕捉メカニズムを持たずに無制限に発行されたガバナンストークン以外の何物かを表していると信じる理由はほとんどないからです。

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タワーが揺れ始めるのは、TVL（預かり資産総額）が利回りを生み出すプロトコルにとって往々にして唯一の真の指標に過ぎないことに誰もが気づいた瞬間です。たとえば、2024年4月に発生したRenzoのezETHデペッグ騒動を振り返ってみましょう。リキッドリステーキングプロトコルの数十億ドルものTVLが一瞬で蒸発し、レバレッジトレーダーたちは絶望の淵に立たされました。Renzoのリキッドリステーキングトークン（LRT）は、GearboxやMorphoといったプロトコルを通じて発行されるレバレッジローンの担保として使用されていました。トレーダーたちは利回りを拡大するためにRenzoにETHを預け入れ、その預金を担保にレバレッジローンを組んでいたのです。

RenzoがLRTの預入者に対してREZガバナンストークンのオンチェーンエアドロップを発表した際、多くのユーザーがエアドロップの規模の小ささとトークン配布スケジュールの不公平さを批判しました。RenzoにETHを預けてレバレッジローンを組んでいたトレーダーたちは、担保の価値が損なわれるにつれて突如として窮地に陥りました。RenzoがTVLを維持するためにネイティブな出金を許可していなかったため、これらのユーザーはUniswapなどのセカンダリ市場でezETHトークンを投げ売りせざるを得なくなり、Renzoのトークンは担保であるETHとの1:1のペッグから外れてしまいました。その結果、ローンを通じてポジションにレバレッジをかけていたトレーダーは、担保価値がほぼ50％下落したことで巨額の損失に直面し、DeFi全体で清算の連鎖が引き起こされました。最悪の打撃を受けたのは「ルーパー」たちでした。彼らはETHをRenzoに預け入れ、その全額（または一部）をさまざまなレンディングプロトコルに預けてレバレッジローンを借り、それを再びRenzoに預け入れてさらに多くのETHローンの担保にするという操作を行っていました。彼らはループの過程でより多くの融資流動性を要求することでETH供給の人工的な不足を生み出し、ETHの需給バランスを歪めていたのです。

レバレッジトレーダーがポジションを解消して損失を抑えようと奔走する中、わずか数分の間に数百万ドル規模の清算が発生しました。

2026年4月のKelpブリッジスキャンダルは、DeFiで発生する連鎖的なコンポーザビリティの破綻のほんの一例に過ぎません。この事件での脆弱性は、オンチェーンのスマートコントラクトにあるのではなく、クロスチェーントランザクションを促進するためにブリッジが使用していたオフチェーンの検証器（ベリファイア）にありました。Kelp DAOの開発者たちは、コスト削減のために1-of-1のLayerZero検証システムを用いてブリッジを設計していたようです。

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検証プロセスにおいていかなる形の分散性も存在しなかったため、ブリッジは攻撃に対して脆弱なままとなり、悪意のある攻撃者がブリッジコントラクトで利用されているオフチェーンのデータソースを汚染することが可能になってしまいました。

その結果、偽の検証をきっかけにKelpはイーサリアム上で裏付けのない116,500 rsETHノートを発行してしまい、これらのノートがソースチェーン上のETHと交換可能であるという虚偽の構図を作り出しました。攻撃者たちはこの流動性を利用して2500万ドルのAaveフラッシュローンを担保し、その後WETHとしてAaveの流動性プールに預け入れました。Aaveが誤った価格オラクルに依存していたため、攻撃者によってフラッシュローンが返済されることはなく、彼らは実質的にAaveの流動性プールから約2500万ドルを盗み出しました。Aaveはさらなる損失を防ぐためにDeFiレンディング市場を凍結しましたが、これが分散型金融の領域全体に甚大な不安定性をもたらすことになりました。この一連の出来事は、コンポーザビリティ攻撃の恐ろしさ（特に数百万ドル規模のフラッシュローンが絡む場合）を白日の下に晒し、業界に対する厳しい警鐘となりました。

## 強欲とエグジット流動性

Sreeram Kannan氏は共有セキュリティをあたかも次なる偉大な土木工学的快挙であるかのように宣伝していますが、ペッグへの盲信によって人生を変えてしまうほどの額の資金を失った人々が私たちの間にはいまだに存在します。イーサリアムの共同創設者であるVitalik Buterin氏は、EigenLayerやその他のリステーキングプロトコルの設計を批判するブログ記事をいくつか執筆しており、バリデータインフラを再利用する傾向がイーサリアムのコンセンサスセキュリティに対する実存的な脅威をもたらすと主張しました。具体的には、リステーキングプロトコルは最悪のシナリオにおいてイーサリアムのソーシャルコンセンサスに救済を求めるべきではないとVitalik氏は警告しました。コンセンサスの過負荷や共有セキュリティが重大な脆弱性になりかねないという懸念に対して、業界の反応はどうだったでしょうか？言うまでもなく、彼らはリスクをさらに倍増させました！

この分野の経済性を考えるとき、スマートコントラクトを支えているのは、極めて利己的になりがちな現実の人間であるという点を忘れてはなりません。創業者たちはTVLと流動性を求めます。なぜなら、それがあればVCが自分たちのトークンを買ってくれるからです。

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VC側はといえば、エグジット流動性のイベントを成立させたいと考えています。大幅な割引価格で手に入れたシードトークンは、買い手となる市場が存在して初めて価値を維持できるからです。ノードオペレーターは、手数料を丸ごと懐に入れながら、許容される最低限のインフラのみを提供することで収益を最大化しようとします。これは往々にして、たとえその集中化がシステム的な脆弱性を生み出すとしても、規模の経済によって巨大な中央集権型インフラプロバイダーが市場を支配することを意味します。妄想にとらわれたギャンブラーたちは、その過程で完全な債務超過に陥るリスクを冒してでも、Twitterで自慢する権利を得るために「利回りの利回り」を求めます。

この業界が破綻するように仕組まれている特有の構造を理解したいのであれば、具体的な破綻モードを検証するだけで十分です：

1. 共有セキュリティは、主要なAVサービスがスラッシングされた場合、そのセキュリティ保証に依存しているさまざまなDeFiサービス全体で連鎖的な清算を引き起こすという、極めて大きな相関リスクを意味します。

2. オペレーターへの委任は、規模の経済によって大規模なノードオペレーターが常に市場を支配し、システム内に単一障害点を生み出すため、構造的な集中化リスクをもたらします。

3. 原資産となる担保が出金キューに閉じ込められている間に、ユーザーがLRTやその他のデリバティブの即時換金を要求した場合、流動性の不一致が不可避的に発生します。

4. ポイントプログラムは、発行元プロトコルの胸先三寸次第で実現するかどうかもわからない、まったく根拠のない債務を表しています。

システム全体が強欲と富を蓄積したいという欲望の土台の上に築かれているため、その破綻モードが同様の動機に起因していることは何ら不思議ではありません。なぜ私たちは常に「金に金を稼がせる」必要があると感じるのでしょうか？4パーセントを求めることの何が問題なのでしょうか？業界のコメンテーターたちに熱狂的に受け入れられているこの思考様式こそが、「4パーセントは庶民（持たざる者）のためのもの」というフレーズを生み出す原因となっています。レバレッジを通じて桁外れのリターンを生み出したいという欲望と、システムの他のどこにも利回りが存在しないという現実が組み合わさることで、私たちは入れ子構造になったデリバティブと相関リスクというこの破滅への道を突き進むことになるのです。

## 規制リスクと裏付け資産

プールド・セキュリティや流動的利回りなどに関する業界の高尚な声明を信じることと、業界の真の財務状況を検証し、システム内に搾取的な力学がいかに深く根付いているかを認識することは別問題です。TVLの数値や予想利回りはプロトコルの認識価値を釣り上げるのに役立ちますが、それらが全体像を語ることは滅多にありません。データ可用性製品のローンチに向けて準備を進める中で、数十億ドル規模の資金調達ラウンドの最中にあるとされるEigenLayerのEigenDAクラウドを例に挙げてみましょう。同社は年間100万ドル以上の損失を出しており、資本を引きつけるためにインフレ的な供給を通じて数千万ドルを浪費してきましたが、そのうたわれている利回りは前述のインフレに対する補助金に過ぎません。

これらの企業のビジネスモデルの多くが、価値の外観を維持するために実質的に継続的なトークンインフレを前提としていることは驚くにあたらないかもしれません。初期の投資家が持ち分を売却する中で、この分野で毎月のように定期的に発生している大規模なトークンアンロックを見てみてください。リキッドリステーキングトークンの購入を熱望する個人投資家は、流動性利益を実現するために膨大な量のトークンを売却した大口トークン保有者によってもたらされる凄まじい売り圧力に、まったく気づいていないことがよくあります。

こうした初期のポイント乗数、有利なシードステージの割り当て条件、大規模なサードパーティによる流動化イベントは、過去にあまりにも頻繁に発生しているため、将来のリステーキング業界の参加者もそれらを前提としてトークン配布戦略を計画するだろうと疑うのが妥当です。言い換えれば、これらの企業はエグジット流動性イベントを成立させるために自分たちのトークンを進んで買ってくれる誰かが必要であることを知っており、そのための余地を残しているのです。規制当局の監視が強まっている理由は明白です。これらの企業がどのように運営されているかを考慮すれば、証券規制当局が注目し始めているのも当然と言えます。リステーキングプロトコルは、多くのプロトコルの運営を完全に凍結させて業界全体を頓挫させかねない自国の規制当局を避けるため、事業の一部を海外に移転し始めています。

金融市場が進化する中でも、その本質的な力学は驚くほど一貫しています。何世紀も前の市場を支配していた人間心理と経済学の基本的な原理は、今なお当てはまります。たとえば、2008年の金融危機直前のCDO市場において、ウォール街の銀行は個別のサブプライム住宅ローンをまとめ上げ、リスクは分散されておりパッケージ全体がトリプルAの投資対象であると主張して大規模なCDOを組成しました。このプロセス全体は、リキッドリステーキングトークンの機能と完全に同一です。個別のETH担保資産が束ねられ、大幅に増加した利回りを持つ、分散化されているはずの金融商品が作り出されるのです。CDOの崩壊がサブプライムローンの1つにおける大規模なデフォルトによって引き起こされ、CDO市場全体で格下げの連鎖をもたらしたことは周知の事実です。同様の事態は、単一のLRTがデフォルトまたはスラッシングされた際、リキッドリステーキングの領域でもほぼ確実に発生するでしょう。歴史が何らかの指標になるとすれば、相関リスクのせいでシステム全体が崩壊するのに必要なのは、巨大なポートフォリオの中のたった1つのデフォルトだけです。

LRTの領域は、金融危機以前に資本市場を支配していたシャドーバンキングシステムと驚くほど類似しており、レバレッジを高めるために機関投資家が複数のショートポジションに対して同じ担保を差し入れることを可能にした資産の再担保化（リポセケーション）など、多くの同じリスク要因を抱えています。これらのショートポジションの1つでデフォルトが発生すると、損失は増幅され、そのリスクをまったく知らされていなかった他の投資家に転嫁されることが多々あります。また、あの悪名高い20億ドルのファンドが元本割れ（ブレイク・ザ・バック）を起こして急激な損失を被り、業界全体にパニックを引き起こして解約の波を促したマネー・マーケット・ファンド市場が同様の運命をたどったことも注目に値します。自動化されたポートフォリオ保険に内在していたシステミックリスクは、1987年の株式市場の暴落や、暗号資産市場で最近発生した数々のフラッシュクラッシュの主な原因でもありました。数年前に起きた悪名高い円キャリートレードの解消（巻き戻し）でさえ、この点において示唆に富んでいます。トレーダーたちがポジションに過度なレバレッジをかけていたため、取引の大規模な巻き戻しが発生し、長期的な安易な利益を期待していた人々に壊滅的な損失をもたらしました。向上した利回りと流動性を約束するリステーキングは、この長い金融災害の歴史の次なる章になろうとしています。

何十億ドルもの資金コミットメントと、これらの「スケーリング」問題の解決に人生を捧げてきた膨大な数の優秀な暗号技術エンジニアが存在するにもかかわらず、人間の本性は常に構造的な障害に打ち勝ってしまうように見えます。これは、状況の経済的な側面において特に当てはまります。数学がいかに巧妙であろうとも、有限な供給という基本的な経済の現実には最終的に敵わないことが証明されるでしょう。DeFiのジェンガタワーは、経済的インセンティブがそれを促す限り、成長と変化を続けるはずです。しかし、音楽がついに止まり、流動性の逼迫と順番待ちの出金によってトークン供給が焼き尽くされたとき、DeFi市場は金融の歴史の中で何度も何度も繰り返されてきた教訓を、再び思い知ることになるでしょう。

![リステーキング：利回りの利回りか、それとも次なるDeFiのジェンガタワーか？](https://netts.io/blog/images/body/4aae5e479f701bfe293f28e0173aeee5cdc3d6cf-1266.webp)

「タワー」、「再担保化」、「ポイント」、「利回りの利回り」といったいつもの話題を一通り見た後は、個人と機関投資家の双方にとってコストを抑え、エラーを減らすという、暗号資産におけるより標準的な課題に目を向ける価値もあります。特に、NettsのTRON Energy Marketは、トップページでエネルギー効率の良さを宣伝しているプラットフォームから予想されるよりも、はるかに堅実で信頼性の高い役割を果たしているように見えます。さまざまなサプライヤーの価格比較を提供し、流動性や取引アクティビティを明確にし、USDTのトランザクションでTRXを浪費したりスマートコントラクト送金のためのガス代を支払ったりする代わりにTRON Energyの調達を円滑にすることで、NettsはTRONブロックチェーンの一般ユーザーや開発者にとって信頼できるパートナーとなることを目指しているようです。本稿執筆時点で、Nettsとその競合であるCatFeeはともに26 sunで並び、それぞれ161.2MのEnergyと24時間で6.0Bの取引高を記録しており、市場の他のアクティブなサプライヤーは平均してこれより高い価格を提示していました。DeFiの「ジェンガ」的な傾向を懸念する人物が、TRONネットワーク上での自身の運用のために安価で信頼性の高いサービスを使って必要なものをレンタルすることが完全に道徳的と言えるかは定かではありませんが、不要なコストを回避するためにその機能を実際に利用している誰にとっても、賢明な選択肢であることは確かです。