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title: "仮想通貨の破産階層：取引所が破綻したとき、誰が返済を受けるのか"
description: "仮想通貨の破産手続きでは、契約条項、カストディのステータス、債権者の優先順位、裁判所が承認した弁済順位（ウォーターフォール）によって誰が支払いを受けるかが決まります。"
language: ja
published: 2026-07-15
author: Netts
topic: "Insights"
canonical: https://netts.io/blog/crypto-bankruptcy-hierarchy-who-gets-paid-when-the-exchange-dies?lang=ja
languages: [en, ru, es, zh, th, fr, uk, tr, hi, fa, ar, ha, pt, vi, ko, ja, id, de, tl]
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# 仮想通貨の破産階層：取引所が破綻したとき、誰が返済を受けるのか

仮想通貨の破産手続きでは、契約条項、カストディのステータス、債権者の優先順位、裁判所が承認した弁済順位（ウォーターフォール）によって誰が支払いを受けるかが決まります。

従来の金融において、破産は企業やその所有者にとっては悲劇ですが、法律にとっては既定路線にすぎません。航空会社、銀行、小売業者、ブローカー、製造業者、エネルギー独占企業、不動産開発業者、マホガニーのデスクの後ろに座る詐欺師に至るまで、あらゆるグレーゾーンが徹底的に検証され、皆同じ消化管へと吸い込まれていきます。法令、判例、委員会、管財人、担保権付き債権者および無担保債権者、管理費用、否認権（クローバック）、そして破綻の瞬間に何が具体的に誰に帰属していたのかを巡る果てしない争いといったものです。

暗号資産（仮想通貨）は、コインを保有することが原資産の所有権と同等であると信じ込む、世間知らずなティーンエイジャーのような無邪気さで市場に登場しました。仮想通貨取引所は、プラットフォーム、貸付業者、イールドファーミング、ウォレット、ブローカー、カストディアン、コミュニティ、エコシステムとして機能し、時にはそのすべてを同時に兼ね備えています。利用規約にはあることが書かれ、マーケティングでは別のことが謳われ、ブロックチェーンはトークンを転送し、スマートフォンの洗練されたアプリはあなたを祝福します。しかし取引所が破産すると、これらのトークンやサービスは最初から実質的にあなたのものなどではなかったことが露呈するのです。

FTXは、壮絶な没落ならではの独特な凄みを持った、最大級の残骸です。その崩壊のずっと前、FTXはスポーツのスポンサーシップ、著名人の起用、政治献金、そしてベンチャーキャピタル界からの熱烈な支持を誇る、暗号資産界のスーパースターでした。その創業者は、自身のエコシステムのトークン価格を支えるために最も悪質なウォッシュトレードに手を染めながら、平然と自らの数十億ドルもの資産について語ることができました。これらすべては、FTXおよびその関連企業が連邦破産法第11条（チャプター11）の適用を申請した2022年11月に終わりを告げ、この暗号資産の聖地の内部構造が白日の下に晒されました。多くの点で、これは市場のボラティリティに耐え切れずに破綻した単なる企業の一般的な破産ではありませんでした。FTXの破綻は、顧客資金の不正流用に対する究明であり、関連企業に対する数十億ドルもの債務の徹底的な監査であり、仮想通貨取引所が顧客の預かり金を利用して、不動産購入、プライベートジェット、政治献金などの役員特典の資金をどのように調達していたかを暴露するものでした。

資金の大半は、FTXとアラメダ（FTX-Alameda）が織りなす底なしの巨大な穴へと吸い込まれました。選任されたチャプター11の管財人およびその後の調査で判明したように、顧客の預金は会社の資金と野放図に混同され、Alameda Researchの債務返済に流用され、配当や手数料、経費として分配され、暗号資産の様々なロング／ショートポジションに投資され、政治献金や高級品を含む役員報酬に充てられていました。

暗号資産業界初の大規模な破産が、複雑に絡み合った問題や管轄地域をまたぐ紛争を伴うものとなったのは、極めて相応しいと言えます。FTX破産特有の複雑さには、国境を越えた取引におけるデジタル通貨の使用、関連企業の債務、会社が管理するウォレットにある顧客の預金などが含まれます。それにもかかわらず、清算の基本原則は比較的単純です。結局のところ、他の無担保債券保有者とまったく同じように、顧客は他の債権者と並んで弁済を受ける（あるいは受けられない）ことになったのです。

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FTXの物語における象徴的な展開の一つに、債権者の扱いがあります。数十億ドル規模に及ぶ大規模な詐欺や資産流用にもかかわらず、FTXの債権者は大方の予想よりも良い結果を得ています。FTXのチャプター11による再建計画は、2025年1月に資産の清算を開始する予定です。回収信託（リカバリートラスト）は、Bitgo、Kraken、Payoneer、その他の仮想通貨プラットフォームを通じて債権者への分配を開始します。FTX財団は、事業用資産の清算、ベンチャー保有資産からの利益確定、暗号資産預金の価値上昇、様々な関係者との和解によって、多額のリターンを得ました。これらすべてが組み合わさることで、回収信託は破産手続きの困難やFTX役員らによる経営不祥事を乗り越えることができたのです。

結局のところ、裁判所がFTXにチャプター11の適用を認めた日の市場価格で大半の請求額が評価されるため、FTXの顧客は全額を取り戻せるわけではありません。FTXのエコシステムに100万ドルを投じ、それが水泡に帰すのを見届けた者にとっては納得のいかない結果ですが、これこそが破産法の現実です。本質的に法律は、「あなたの請求の瞬間における価値で清算される」と規定しています。破産法が示す慈悲深さは、人々が望むほど寛大なものではありません。もしあなたが5万ドルで1ビットコインを購入し、その同日にFTXが破産を宣言した場合、1ビットコインの価格で200 BTCが支払われることはありません。仮想通貨市場ならそのような奇跡を起こすかもしれませんが、残念ながら破産法が変わることは決してないのです。

FTXの階層構造は、完全に顧客の利用度合いに基づいていたわけではありませんが、ピラミッドの底辺には、伝統的な顧客請求権の回収不能という現実が横たわっていました。米国顧客と米国外顧客の待遇の違い、一般無担保債権者、政府の請求権、様々なステークホルダーの後順位化、そして破産手続きが複数の法域に完全に飲み込まれるのを防ぐ全体的な社内間和解などが存在します。ブロックチェーンの電源が落とされたら、残余価値の分配は単一の破産裁判所に委ねるのが最善である――これこそが、国境を越えた清算について暗号資産業界が身をもって学んだ教訓です。

## 規約の細則がウォレットを飲み込む

Celsiusは、法律文書における細かい規定（fine print）に関して、業界に最も明確な先例をもたらしました。ニューヨーク州南部地区破産裁判所は、同社のイールド（利回り）生成型商品に資産を提供していたCelsius Earnアカウント保有者が、Celsiusに対して自身の暗号資産の所有権を譲渡していたと判断しました。そのため、Earnの顧客は一般無担保債権者となりました。この判決は、資産に対する法的な権利に基づいた階層を明確にしたという点で極めて重要でした。もしEarnプログラムに預けられていた資産が、Celsiusがカストディアンとして預かっていた顧客資産であったなら、顧客は破産財団よりも優先されたはずです。対照的に、資産がCelsiusの所有物であった場合、会社の債権者はEarn顧客の一般無担保債権よりも優先されます。そして破産裁判所が利用規約の文言によって事実上所有権が移転していたと認定したため、後者の結論が下されたのです。

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BlockFiは、FTXの流動性危機に巻き込まれた後、チャプター11の適用を申請しました。崩壊しつつある同業他社からの悪影響（スピルオーバー）を被ったものの、BlockFiはFTX債権のプレミアム付き売却を含むFTX破産財団との和解によって状況を好転させました。同社はバランスシートを大幅に毀損させた状態でチャプター11から脱却したものの、顧客および一般無担保債権はドル換算ベースで全額回収されました。さらに、一般無担保債権者への分配において、米国の顧客は米国外の顧客よりも有利な扱いを受けました。この良好な結果にもかかわらず、債権確認手続きの複雑なプロセスを経る必要があったため、顧客預金の分配は決して平坦なものではありませんでした。

## Voyagerの清算が示す、エグジット戦略の危うさ

Voyagerのチャプター11申請は、Three Arrows Capitalに対するエクスポージャーの直後に行われ、FTXのデフォルトの中で提案されていたFTXとの取引も破綻しました。その後のBinance.USによる買収提案も、規制の不確実性により白紙となりました。その間、Voyagerは自主清算を開始し、限定的に現物引き出しのためにプラットフォームを再開しました。裁判所主導の清算プロセスが終盤に近づくと、Voyagerは現物引き出しを行った者や、期日までに資産を引き出さなかったために小切手の郵送を希望した者に対して小切手を送付しました。暗号資産の現物引き出しを選択した人々は、暗号資産または法定通貨を受け取りました。Voyagerのチャプター11財団は、顧客が直面している困難を意に介さず、手続きを進めたのです。

これらの一連の事例から浮かび上がる共通のテーマは、「完全に解決されたものは何一つない」ということです。請求権や権利関係を整理するために、暗号資産に関連する様々な取り決めに対して同じ破産法が適用されています。事業者は私の資産を保管（カストディ）しているのか？それは受寄者、代理人、ブローカー・ディーラーなのか、それとも私が資産を貸し付けているのか？会社は資産を分別管理しているのか、それとも混同しているのか？保有するトークンは現金同等物なのか？現物で返還を受けられるのか、それとも法定通貨で決済する必要があるのか？私の債権はどのように評価されるべきか――申請日時点か、それともドル建てか？申請前に引き出しが行われた場合、それは否認（クローバック）の対象となるのか？ステーブルコインは現金、コモディティ、契約、財産のいずれなのか？私の請求権の法的性質は何なのか――無担保、担保付き、優先的、衡平法上など？これらの請求権はチャプター11の破産財団内に存在するのか？これらは、議会や破産裁判所が即座に答えを出せない問いです。立法者や裁判官も、一般市民と同様に暗号資産業界の厳しい監視の目に晒されています。同時に彼らは、破産法が暗号資産の顧客に無条件の優先権を与えたり、あらゆるカストディ契約を財産の横領とみなして金融システム全体に混乱をもたらしたりすることはできないと理解しています。暗号資産業界の清算実務の指針として「顧客資産の所有権」という原則を掲げるだけでは、目の前の課題には不十分です。すべての契約条項が法的拘束力のある約束であるとは限らず、すべての細かい規約が抜け穴であるわけでもないからです。Celsiusの件で見られたように、裁判所はバランスの取れた解決策を目指しており、それには常に妥協が伴います。

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双方の弁護士は、自分たちの主張が持つ先例としての重要性を痛感しています。個々のケースで望む結果は異なるかもしれませんが、彼らを突き動かす原動力は似ています。暗号資産事業者への預け入れ後も顧客資産は顧客資産のままであるという強力な判断を望む者もいれば、破産財団がチャプター11計画の資金を賄い、管理費用を支払い、管財人の専門的な監督の恩恵を受けられるよう、より高い柔軟性を求める者もいます。さらに、政府機関は徴税、消費者保護、規制執行を債権者に迫り、大口の機関投資家を含む債権の買い手は額面割れの債権の取得を狙います。一般の顧客はお金を取り戻したいと願い、株主は株式価値の残存を期待しますが、FTXのような大規模な破綻の後は往々にしてその望みは絶たれます。しかし、BlockFiのケースでは、特定の資産の革新的な性質により、優先株主が特別に構造化されたウォーターフォールにおいて何らかの支払いを受ける可能性があります。すべての当事者が暗号資産取引を支配する複雑な法律を意識しており、誰もが自らの利益（バリュー）のために動いているのです。

## 強欲の階層（アペタイトの序列）

人間は強欲な生き物です。破産は、生きていた事業が消え去り、残された獲物の匂いが立ち込めやすくなるため、その強欲さを一層際立たせるにすぎません。肉というものは一般に、完全に死滅することはなく、ほとんどの場合何らかの形で再利用されます。ナショナルジオグラフィックが動物たちから許可を取る必要があったとしても、全員が仕立ての良いスーツを着ていれば、その捕食の様子を撮影できたことでしょう。最初にやってきたのはライオンです。担保権付き貸付業者、破産管財人、政府機関、大口債権者、債権者委員会、戦略的バイヤーたちです。次にハイエナが来ます。債権トレーダー、訴訟ファンド、コンサルタント、ディストレスト投資家たちです。そして最後にハゲワシが現れます。小口債権者、日和見的なサービスプロバイダー、小切手や古い口座が収入源になると分かれば仲介手数料を得ようとする個人たちです。

これとまったく同じ原則が、暗号資産の破産における強欲の階層を支配していました。テーブルに着くためには、相応の対価を支払う必要があったのです。暗号資産においては、その対価は極めて高額になる可能性がありました。債権者を代表するために、債務者は主任弁護士、財務アドバイザー、フォレンジック会計士、債権管理代行業者、税務アドバイザー、暗号資産追跡の専門家、事業再編アドバイザー、訴訟弁護士、広報担当、サイバーセキュリティの専門家、調査委員を必要としました。これらすべてには、数億ドルもの手数料や経費がかかる可能性があったのです。

大口債権者であれば、内部の人間を雇い、再建計画を巡って訴訟を起こし、異議申し立てを分析し、和解を交渉し、分配を監視する余裕があります。8桁（数千万ドル）の債権を持つ個人にとっては理に適う動きでしょうが、800ドルの債権者にとっては、FAQ、ポータルサイト、窓口業者、そして提出期限を頼りにするしかありません。

専門家たちは、ポータルの構築、KYC（本人確認）の実施、分配、回収、分析、調査、異議申立書の作成、審査、和解、会計処理といった労働をもって対価を得ました。一般の顧客がただ最善の結果を祈って立ち往生している一方で、誰もが甘い汁を吸ったのです。その手数料は法外に見えるかもしれませんが、ごくわずかな例外を除いて不可避なものです。破産は機械ですが、燃料を必要とします。すべての部品が不可欠というわけではありませんが、一部の部品が有用であることは間違いありません。その燃料が存在する世界に生きるのか、それとも存在しない世界に生きるのかを決めるのは、顧客自身なのです。

通常の企業における序列は極めて単純です。担保権付き債権者が最優先され、次いで管理費用と優先権を持つ債権、無担保債権者、そして最後に株主となります。暗号資産版の序列がより複雑なのは、顧客の預かり金を巡る議論があるためです。それらは破産財団の資産だったのか、それとも顧客のものだったのか？利用規約の細かい条項に適切な文言があれば、どちらの結果にもなり得ました。Celsiusは、口座残高が顧客自身のものであるかのように錯覚させましたが、実際にはそれがCelsiusに対する債権にすぎなかったため、多くの顧客を失望させました。

ある意味で、これは証券業界がかつて経験した学習期と似ています。証券口座に預けられていた有価証券は、所有者の財産ではなくブローカーの財産とみなされ、警戒を怠った投資家に深刻な被害をもたらしました。経営破綻した証券会社や銀行の処理プロセスを経て、顧客預金に関する現在の法律が誕生したのです。同様の規則が商品先物ブローカーにも適用されますが、彼らの預託金は分別管理されており、清算や決済に関する追加のルールが存在します。MF Globalの破産手続きは、他人が管理する口座に顧客資金を預ける者は、その資金が確実に顧客資金のままであり続けるようにする責任があるということを、残酷なまでに思い知らせる教訓となりました。

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暗号資産業界におけるその教訓の具現化こそがFTXの危機でした。顧客の預金は、実質的にFTXのインサイダー以外の誰の手にも届かない状態になっていたのです。FTX自体がブローカーや銀行ではなくテクノロジー企業であるという事実は、その結末にほとんど何の影響も与えなかったように見えます。

債権者に関して言えば、顧客の資産をカストディ（保管）している暗号資産企業と、顧客のためにイールド（利回り）を稼いでいる暗号資産企業とでは、序列が異なるのは当然です。前者にとってそれらの資産は破産財団の一部にはなりませんが、後者にとっては財団の資産となります。CelsiusはそのEarn商品で過ちを犯し、Earnアカウントを持つ顧客の預金が破産財団に対する債権へと変えられた最初の対象となったことで、その代償を払いました。一方で、Voyagerの顧客は、部分的には資産がVoyagerによってカストディとして保管されていたため、はるかに良い回収率を得ることができました。顧客のために資産を保管するほとんどの暗号資産カストディアンにも、同じ論理が当てはまります。多くのサービスの利用規約の文言は異なっていますが、それらのサービスの多くは同様の立場で事業を行っています。

## 実際のところ、誰が支払いを受けたのか？

各階層の現実を見れば、暗号資産の破産において顧客は一般的に弁済リストのトップにはいなかったことが分かります。FTXの破産における勝者は、財団の清算に不可欠な専門家たち――弁護士、アドバイザー、債権代行業者、フォレンジック会計士であり、彼らは全員、管理費用として報酬を受け取りました。日々の信用、信仰、そして資金を失い続けている一般の顧客にとっては不快極まりないものですが、これが現実的な見方です。FTX財団におけるその他の勝者は優先グループでした。担保権付き債権者（存在する場合）、優先無担保債権、裁判所で決定された政府の請求権、そして優先プールが設定された顧客グループです。次に並ぶのが一般無担保債権者であり、会社の資産しか分配対象がない場合には、ここに顧客が含まれる可能性があります。そして最後に、株主の手には何も残りませんでした。

実際には、FTXの計画は和解であり、顧客の受給権、一般プール、不足額、政府および株式の請求権はすべて、交渉による和解の枠組みに収まっています。政府の請求権の後順位化やFTTトークン請求権の失効は、破産和解の特徴です。債権が支払われる順序は最終的に裁判所によって承認されました。これは、証拠、文書、交渉、期限、そして他の選択肢を尽くした結果として、請求者の各グループにとってそれが可能な限り最善の結果であったことを意味します。

Celsiusの事例は、契約上の文言の重要性を示しています。Earnの顧客が一般無担保債権者であったのに対し、カストディの顧客は一定の相殺権を持つ保護された立場にありました。破産手続きにおける彼らの境遇の差は、主にCelsiusとの契約条件によるものでした。他の多くのケースと同様、「Celsiusにお金を預けていた」という主張だけでは不十分であり、各預金者がどのようなタイプのアカウントを持っていたのかを証明する必要があったという裁判所の判断に疑いの余地はありません。

BlockFiから得られる教訓は、外部からの回収に関するものです。同社の債権者は、BlockFiが持っていた外部への請求権、特にFTXおよびAlameda Researchに対する請求権の恩恵を受けることができました。両社の破産と破綻がなければ、これらはBlockFiの債権者にとって手の届かないものでした。このような回収価値は暗号資産プラットフォームの債権者にとって特に重要です。多くの場合、それが彼らに残された唯一の選択肢であり、その可否や価値は交渉中に考慮されるべきだからです。外部請求権を持つ企業は、一般にそれを持たない企業よりも多くの資産を回収することができ、そのような請求権の存在は債権者の期待、戦略、選択肢を形作るはずです。

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Voyagerのケースは、不成立に終わったディールの重要性を示しています。資産売却が実現していれば、清算計画の下での回収よりも顧客の回収率は大幅に向上していたはずでした。しかし、取引が破綻したことで、Voyagerの資産は市場と規制当局の気まぐれに晒されることになりました。Voyagerの破産において、顧客は潜在的な買い手の意欲、規制環境、そして良くも悪くもなり得た取引のタイミングに翻弄されることになったのです。規制当局がそれほど敵対的でなかったり、市場の状況がもっと協力的であったりすればディールは成立していたかもしれませんが、取引はまとまらず、財団は債権者の手に委ねられました。

破産において資産請求権を持つ顧客には何らかの権利があり、結局のところ支払いの順序は裁判所に提示された特定の事実関係によって決まる、と主張することもできるでしょう。その論理は正しいものの、暗号資産の破産階層におけるより決定的な力学を覆い隠してしまいます。その力学こそが、「誰が支払いを受けたのか？」という問いを単なる理論上の議論からかけ離れたものにしているのです。例えば、暗号資産のカストディアンや取引所にカストディアカウントを持っていた請求者は、利回り機能付きアカウントを持っていた請求者よりも資金を回収できる強力な根拠を持っています。前者の請求権は担保されていますが、後者は無担保だからです。適切なタイミング、書類作成、申請を行った債権者は、不完全または遅延した申請のために機会を逃した債権者よりも多くの回収が可能です。債権の買い手は、より低い価格で持ち分を売却する他の請求者の辛抱強さに付け込むことができます。買い手は債権を買い取り、それを決済して差額から利益を得られます。政府機関は、他の無担保債権者よりも顧客を優先させる後順位化の決定を下すことができます。小口のアカウント保有者がこのような状況における「正義」などほとんど信じていないとしても、法律事務所は自身の報酬を回収することができます。

この状況にある人間の本質を理解することは難しくありません。顧客は何らかの損失を被ったと認識しているため、原状回復を期待します。債務者は自らの体裁を保つような和解案を提示するために主導権を維持したがります。法律事務所は前例を求め、裁判官は一貫性を求め、誰もが将来の紛争リスクを限定したいと考えます。規制は資本を縛り、ディストレスト投資家は人々の悲惨さを利用して取引します。すべては極めて人間らしいことです。誰も間違っておらず、皆ただの人間なのです。

重要なのは、支払い階層の力学が将来的にはより安定的になっていくということです。今後の暗号資産の破産手続きによって、過去の疑問に対する答えが明らかになるはずです。しかし、次に起きる大規模な破産では、間違いなく新たな疑問が投げかけられるでしょう――顧客はその資産を所有していたのか？企業はそれを法的に正当に占有していたのか？それは集約管理されていたのか、それとも信託されていたのか？利用規約には何と記載されており、会社と顧客はその規約をどう解釈していたのか？明示的または黙示的な詐欺は存在したのか、そしてそれは他の問題と切り離せるのか？資金の引き出しは正当なものだったのか、そして顧客に対する否認権（クローバック）の権利はどうなっているのか？顧客への補償は暗号資産と法定通貨のどちらで行われるべきか、また評価にはどの日付が用いられるべきか？これらの力学はいずれ安定するでしょうが、そのプロセスはこれまでと同様に複雑で費用のかかるものになります。業界の次の破綻の波は、破産に関する暗号資産特有のニュアンスについて、さらなるユーザーたちを教育することになるでしょう。

ユーザーへの教訓は次の通りです。暗号資産のカストディサービスやレンディングサービスの細かい規約を熟読し、どのようにして資産へのアクセスを失うリスクがあるのかを理解すること。暗号資産の預入れを、安全な資産や利息付き口座からレバレッジポジションやマージンローンへと変貌させてしまう条件を精読すること。利回り（イールド）にはリスク、ボラティリティ、そして元本割れの可能性が伴うことを忘れないこと。使い勝手の良いUIやアカウントのダッシュボードは、法的なデューデリジェンスの代わりにはならないと心に留めること。「あなたの暗号資産（your crypto）」という言葉やアカウントの仕様は、法廷でそれを自身の財産であると証明するには不十分かもしれないと理解すること。カストディによるリスクを許容できないのであれば、資産はセルフカストディで保管すること。

業界への教訓も同様に切実です。暗号資産プラットフォームが金融機関として機能しながら破産という結末を回避したいのであれば、自主規制を開始し、標準化された顧客階層を念頭に置いたプロダクトを構築すべきです。業界にはカストディ、明確な資産の分別管理、そして規制基準を満たす正確さで準備金と負債を証明する能力が求められます。財産の所有権を巡る明確な文言を確立し、預金と負債の混同を避け、可能であれば破産隔離（bankruptcy remoteness）を軸にすべてを構築する必要があります。伝統的な金融における破産規則は何世紀にもわたる苦痛の上に築かれました。暗号資産は、その間にいるあらゆる人々を犠牲にしながら、同じ教訓をわずか10年の中で学ぼうとしているのです。

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