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title: "BlackRock vs. Grayscale: O Processo que Abriu as Portas de Wall Street para o Bitcoin"
description: "A Grayscale abriu a porta jurídica para os ETFs spot de Bitcoin, mas o IBIT da BlackRock mostrou quem venceria a disputa comercial em seguida."
language: pt
published: 2026-07-15
author: Netts
topic: "Insights"
canonical: https://netts.io/blog/blackrock-vs-grayscale-the-lawsuit-that-unlocked-wall-streets-bitcoin-door?lang=pt
languages: [en, ru, es, zh, th, fr, uk, tr, hi, fa, ar, ha, pt, vi, ko, ja, id, de, tl]
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# BlackRock vs. Grayscale: O Processo que Abriu as Portas de Wall Street para o Bitcoin

A Grayscale abriu a porta jurídica para os ETFs spot de Bitcoin, mas o IBIT da BlackRock mostrou quem venceria a disputa comercial em seguida.

Quando dois grandes hipopótamos sujos lutam, a savana inteira fica sabendo. A água se agita, criaturas menores rastejam para longe e algum animal particularmente azarado que se aproximou para ver o espetáculo educativo acaba pisoteado até a morte por uma questão de orgulho territorial. Este é o espaço emocional no qual o drama entre a Grayscale e a BlackRock se desenrola.

De um lado está a Grayscale, uma gigante nativa do universo cripto, não um banco ou um titã dos ETFs, e já longe de ser uma startup iniciante. Ela tem a vantagem de ter criado o invólucro institucional original para a exposição ao Bitcoin na América: o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Durante anos, deteve um monopólio virtual sobre o produto e capitalizou sobre esse domínio, garantindo uma clientela sólida, ainda que peculiar. As perdas da Grayscale também foram evidentes, já que a estrutura do GBTC — embora oferecesse uma bem-vinda alternativa institucional à custódia direta de criptoativos — não permitia resgates instantâneos e, portanto, era rotineiramente negociada com um grande prêmio ou desconto em relação ao NAV, dependendo da dinâmica de oferta e demanda e do sentimento geral em relação ao Bitcoin. A Grayscale, assim, saiu do ringue segurando o cinturão, mas com o nariz quebrado e a mandíbula machucada, enquanto a equipe do córner gritava com os árbitros sobre os velhos tempos.

O outro lado pertence à BlackRock, a resposta de Wall Street ao desafio cripto. A BlackRock não precisava do ecossistema cripto para ter relevância — ela já a tinha. A marca iShares da empresa, sua capacidade de distribuição institucional, relacionamentos com assessores, carteiras recomendadas, capital, ferramentas de gestão de risco e o reconhecimento de sua marca forneceram um arsenal incomparável para entrar na disputa. A posição vencedora da BlackRock foi definida pela inevitabilidade: ela tinha os recursos, a reputação e, acima de tudo, o timing perfeito para embarcar no movimento assim que a classe de ativos deixou de ser marginal. Suas perdas foram mensuradas na cauda longa do ecossistema nativo de cripto e nas acusações de procrastinação regulatória vindas da comunidade. Ambos os hipopótamos estão sujos e nenhum deles é nobre. A Grayscale queria mudar as regras porque não queria perder ativos e receitas, enquanto a BlackRock queria dominar o espaço de ETFs à custa da custódia institucional.

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Em algum lugar à beira da savana, está o Jeff. O Jeff não é bobo. Ele sabe o que está fazendo. Ele ouve podcasts, lê o formulário 10-K, acompanha o desconto em relação ao NAV do GBTC e presta atenção no processo judicial. Ele conversa com seu corretor e se considera um early adopter, um visionário, alguém que usa sua conta na corretora não apenas como ferramenta, mas como uma afirmação. O Jeff sabe que o GBTC costumava ser negociado com prêmio — ele provavelmente até acha que lucrou com as opções de longo prazo que comprou no ápice do desconto. Ele sabe que a aprovação de um ETF de Bitcoin transformará o ativo em algo maduro e respeitável, que o preço vai subir e que ele ganhará dinheiro. Mas ele não é um trader — Jeff compra e segura (buy and hold). Ele compra opções quando se sente contrarian, mas, no geral, compra Bitcoin quando adquire qualquer ativo — e sempre presta atenção nas letras miúdas. Jeff compra GBTC quando compra Bitcoin porque parece mais seguro — até que o preço cai e ele precisa fazer hedge. Jeff não está errado sobre nada disso, e ele estará muito, mas muito errado sobre tudo isso.

## Por Que os Hipopótamos Precisam Lutar

O motivo pelo qual os dois hipopótamos precisam lutar pode ser compreendido se voltarmos o relógio para 2013, quando a Grayscale lançou o GBTC. O produto era inovador, ao menos da perspectiva atual: investidores qualificados compravam cotas diretamente da empresa em troca de uma taxa de subscrição, e essas cotas passavam a ser negociadas publicamente no OTCQX vários meses após a subscrição. Durante anos, as cotas do GBTC foram negociadas com prêmios de 30% a 40% em relação ao valor do Bitcoin subjacente. Isso criou oportunidades de arbitragem — investidores compravam cotas diretamente da Grayscale ao valor patrimonial (NAV), aguardavam o término do período de lock-up e vendiam as cotas com prêmio. A arbitragem era impulsionada pela demanda institucional por exposição a criptoativos, que não podia ser suprida de nenhuma outra forma.

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O trust era, na época, a maneira mais conveniente de comprar Bitcoin, já que estava disponível em qualquer corretora que optasse por listá-lo. Podia ser mantido em certas contas de aposentadoria, incluindo planos 401(k), e servia como alternativa à custódia direta para grandes players institucionais. A demanda existia e ela sustentava o prêmio — quanto maior a demanda, mais cotas a empresa precisava emitir além da oferta travada nas subscrições iniciais. A arbitragem era fácil, e a Grayscale não via problemas em viabilizar uma oferta maior, já que lucrava com essa demanda.

A situação virou de cabeça para baixo no início de 2021, quando a dinâmica mudou e o prêmio das cotas se transformou em um desconto igualmente substancial. A demanda evaporou, as cotas passaram a trocar de mãos a preços significativamente inferiores ao valor do Bitcoin subjacente, e aqueles que compravam cotas naquele momento não conseguiam mais arbitrar para obter lucros elevados. O desconto persistiu, agravado pelas dificuldades no mercado de empréstimos cripto, pela insolvência em massa de credores do setor e pela impossibilidade de operar vendido (short) em Bitcoin para fechar a arbitragem. Foi necessário um severo estresse de mercado, que prejudicou a todos, para fechar o desconto — primeiro, com a queda no valor do Grayscale Bitcoin Trust, mas também à medida que a indústria de alavancagem cripto entrava em falência.

O motivo mais óbvio para a Grayscale processar a SEC e combater a proibição aos ETFs spot era sua própria sobrevivência. Se o GBTC fosse convertido em um ETF spot, o mecanismo de criação/resgate fecharia o desconto e permitiria que todos os cotistas atuais saíssem a um valor muito próximo ao do Bitcoin. Isso também ajudaria a Grayscale a reter sua participação no mercado institucional, enquanto capturaria uma pequena porcentagem de cada negociação do ETF em taxas. Consolidaria seu legado como a custodiante original de criptoativos e manteria sua lenta queima de recursos e paciência na esperança de mudanças regulatórias e viradas de mercado. A razão mais abstrata para o processo judicial não difere de qualquer outra motivação no ecossistema cripto: um lado ganha e o outro perde. E no momento em que todos estão perdendo, a voz mais alta, a Grayscale, tem a determinação e os recursos para vencer.

A necessidade dessa disputa pode ser compreendida pela análise das objeções da SEC ao pedido de conversão do Grayscale Bitcoin Trust em ETF spot. A razão para a resistência da SEC a qualquer ETF de Bitcoin, incluindo o da Grayscale, sempre foi a mesma: a agência tem preocupações com manipulação de mercado e com a capacidade das exchanges de regulamentar manipuladores. O motivo alegado pela SEC para não aprovar nenhum ETF spot de Bitcoin era sua convicção de que "a listagem proposta pela Bolsa não teria um acordo adequado de compartilhamento de vigilância com um mercado regulamentado de tamanho e escopo suficientes". Isso apesar de a SEC ter aprovado vários ETFs de futuros de Bitcoin, que rastreiam os preços do ativo por meio de contratos futuros na CME.

A razão mais simples para a objeção da Grayscale a esse raciocínio é que os preços futuros de Bitcoin são, na prática, os preços spot de Bitcoin, e os reguladores não têm problemas com produtos de futuros de Bitcoin, que são muito mais complexos e voláteis do que os ETFs spot. O motivo mais palpável para a objeção da Grayscale é a capacidade de sobrevivência da própria empresa: à medida que continuava a perder dinheiro no trust, menos investidores estavam dispostos a manter as cotas da companhia devido a receios de diluição, restrições de resgate e possíveis períodos de lock-up. A Grayscale precisava da aprovação para evitar que o trust entrasse em colapso sob o peso de seus próprios passivos.

O processo foi aberto em 29 de junho de 2022 no Tribunal de Apelações do Circuito do Distrito de Columbia (D.C. Circuit) pela equipe jurídica da empresa, que desde então reuniu um corpo de advogados respeitável, se não espetacular, incluindo o ex-procurador-geral Donald Verrilli. A estratégia de litígio era relativamente direta: usar a petição de revisão como oportunidade para pressionar a SEC a aprovar um ETF spot de Bitcoin, o que a agência seria forçada a fazer caso o tribunal considerasse sua fundamentação na decisão de junho de 2022 arbitrária e irracional.

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Para a Grayscale, o litígio trazia diversas vantagens, as quais a petição da empresa em 8 de julho deixou claras. Primeiro, garantiu a oportunidade de continuar pressionando os reguladores em um fórum público, o que ajuda tanto a moldar a opinião pública quanto a pressionar diretamente a agência. Segundo, uma decisão judicial que apontasse arbitrariedade (caso viesse a ocorrer) facilitaria o fechamento do desconto, beneficiando tanto a empresa quanto seus acionistas. E, em um contexto mais amplo, a Grayscale queria reafirmar seu papel de defensora nativa do universo cripto, o que a posicionava melhor para continuar seus esforços nos tribunais e na arena política. Enquanto a Grayscale processava a SEC, seus cotistas ainda estavam na posição ingrata de pagar preços substancialmente mais altos para ter exposição ao Bitcoin. No melhor cenário para a empresa, o desconto desapareceria por completo, eliminando assim uma das principais fontes de reclamações dos acionistas.

Para a SEC, os motivos de junho de 2022 eram semelhantes aos que motivaram a contestação da Grayscale: a agência se viu na situação de ter que escolher entre admitir que sua conduta passada fora irracional ou prejudicial aos mercados ao tentar manter o ETF spot de Bitcoin barrado. A justificativa mais óbvia para a decisão da SEC eram as preocupações do órgão com a vulnerabilidade do mercado de Bitcoin à manipulação de mercado. Ao se recusar a aprovar qualquer ETF spot de Bitcoin, a SEC esperava manter os mercados mais amplos de Bitcoin — incluindo futuros e produtos alavancados — inacessíveis ao investidor comum (Main Street). A autarquia queria evitar a impressão de ter falhado em seu dever de proteger o público investidor ao, essencialmente, permitir que manipuladores atuassem livremente.

Então, certo dia, a BlackRock entrou no rio.

Isso fez toda a diferença, porque mudou a dinâmica da mesa. Antes disso, pedidos para um ETF spot de Bitcoin vindos de entidades que não tinham o peso da BlackRock ainda soavam, para muitos observadores externos, como empresas de cripto implorando para que a SEC mudasse de ideia. Ao apresentar um pedido vindo da BlackRock, um dos nomes mais consolidados da indústria de gestão de ativos, quase parecia que todo o setor concordava que esse ativo peculiar merecia ser empacotado para o investidor médio. O protocolo do pedido não resolveu tudo de imediato, é claro, mas tornou a tarefa da SEC de dizer "não" muito mais difícil.

Jeff vê nisso um sinal para começar a pensar grande. Com a Grayscale nos tribunais, a BlackRock à porta, o desconto evaporando e todos os apresentadores de podcast parecendo mais inteligentes do que nunca, ele compra o trust pelo desconto, compra Bitcoin pela narrativa institucional e compra algumas opções porque ninguém consegue ouvir a expressão "oportunidade assimétrica" tantas vezes sem começar a tomar atitudes irracionais. E então, naturalmente, a decisão judicial pega toda essa especulação e coloca nela um selo oficial de validação.

A decisão do tribunal de acolher o pedido da Grayscale, as críticas à dependência da SEC de supostas preocupações com manipulação de mercado como o fator central de sua negativa e a redação geral do parecer indicavam que a Corte considerava a conduta da SEC "arbitrária e caprichosa" ao rejeitar o registro do Grayscale Bitcoin Trust. A decisão judicial não aprova formalmente um ETF spot de Bitcoin, já que essa competência ainda cabe à SEC, mas, no curto prazo, removeu um dos principais entraves que impediam o lançamento desses produtos: a capacidade da agência de rejeitá-los com base em preocupações de manipulação de mercado.

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Para a Grayscale, foi mais uma vitória em sua batalha de vários anos contra a SEC, a qual a empresa tratou de aproveitar imediatamente, apresentando uma notificação de apelação ao pleno do D.C. Circuit. Na mesma linha, a vitória também beneficiou a BlackRock, que agora encontrava menos obstáculos para entrar no jogo. Na prática, o parecer do tribunal deu a ambas as empresas a capacidade de avançar com seus planos de lançar ETFs spot de Bitcoin sem a interferência da SEC.

E assim, em 10 de janeiro de 2024, a SEC aprovou onze produtos negociados em bolsa (ETPs) de Bitcoin spot em uma decisão conjunta — a ordem incluiu as aprovações do pedido de conversão do GBTC da Grayscale, do IBIT da BlackRock e do pedido da Fidelity, entre outros, incluindo o ARKB da Ark, cujas cotas caíram acentuadamente nos últimos meses. O presidente Gary Gensler destacou que a Comissão aprovou os pedidos, mas não endossa o Bitcoin.

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Para a Grayscale, o veredito final foi uma vitória de Pirro, já que a empresa agora precisa lidar com o fato de que, embora a SEC tenha aprovado a conversão do Grayscale Bitcoin Trust em um ETF spot, seu produto convertido tem pouco a se diferenciar da oferta da BlackRock, exceto pelas taxas muito mais altas — 1.5%, em comparação com 0.25% no IBIT. Com efeito, a capacidade da Grayscale de reter seu duopólio de custódia institucional de Bitcoin passa a ser questionada, já que as cotas da empresa logo deixarão de ser o veículo preferido para exposição institucional ao Bitcoin. O golpe final para a companhia foram as opções de longo prazo adquiridas por seus cotistas, que muito provavelmente expirarão sem valor em um futuro próximo.

Para a BlackRock, a decisão final da SEC é a confirmação de que escolheram o lado certo do conflito e uma oportunidade de capitalizar sobre isso — a oferta de custódia institucional da empresa é significativamente mais competitiva que a da Grayscale, e a aprovação definitiva dos ETFs spot de Bitcoin pela SEC proporcionará à gestora fortes ventos favoráveis em seus esforços para abocanhar uma fatia expressiva do mercado de custódia institucional de Bitcoin. Para a SEC, o desfecho final é agridoce: por um lado, a aprovação dos onze pedidos de ETF spot de Bitcoin garante que a Comissão continue cumprindo seus deveres de proteger o investidor, mesmo tendo se oposto ao seu lançamento durante a maior parte do último ano. A negociação das cotas dos recém-aprovados ETFs spot de Bitcoin começou em 11 de janeiro de 2024 — as cotas do Grayscale Bitcoin Trust deram início ao seu reinado como ETF de custódia institucional de Bitcoin, o IBIT da BlackRock estreou na Nasdaq e o FBTC da Fidelity, na NYSE. Os mercados comemoraram a notícia e os investidores institucionais foram os primeiros a aproveitar a oportunidade, comprando as novas cotas disponíveis.

Agora começa o acerto de contas há muito esperado — e ele não é tão agradável para a Grayscale quanto a empresa imaginava.

Mais especificamente, a Grayscale é agora forçada a encarar o fato de que o mercado falou, e os investidores institucionais preferem o IBIT da BlackRock ao GBTC da Grayscale. As cotas da gestora são agora bem mais caras que as do seu concorrente, e os vendedores de grande volume preferem muito mais vender seu Bitcoin para a BlackRock do que para a Grayscale. Na prática, a empresa se encontra em uma posição muito pior do que aquela anterior ao início dos trâmites judiciais — fato evidenciado pelo fato de que as cotas do GBTC, que costumavam negociar com prêmio em relação ao Bitcoin, agora operam praticamente ao par com o preço do Bitcoin — poucos dias após a aprovação final da conversão pela SEC.

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Para os investidores institucionais, a escolha entre o GBTC da Grayscale e o IBIT da BlackRock tornou-se óbvia. Com a taxa significativamente menor do IBIT, faz todo o sentido que grandes investidores migrem seus ativos para a BlackRock, o que colocará pressão adicional sobre a Grayscale. Para o pequeno, mas ruidoso grupo de arbitradores, a notícia da decisão judicial também é uma bênção: eles agora podem fechar o desconto e colher os frutos de suas operações. Grandes investidores institucionais, incluindo aqueles posicionados comprados no GBTC e que sofreram perdas expressivas com o desconto, também podem liquidar suas posições e recuperar parte do capital. Assessores de investimento atentos a custos podem recomendar o IBIT aos seus clientes, já que ele é expressivamente mais barato que o GBTC. Por fim, os tribunais de falência em todo o país começarão a liquidar os ativos de diversos credores de cripto, acrescentando mais uma camada de pressão sobre a Grayscale.

Para a SEC, o pós-crise consiste na percepção de que a proibição aos ETFs spot de Bitcoin foi efetivamente desmantelada pelo tribunal. Embora a agência mantenha o poder de renovar sua oposição aos ETFs spot no futuro, ela se vê agora na posição desconfortável de ter que aprovar onze pedidos de ETF spot de Bitcoin. A SEC precisará atualizar seu site para refletir a nova realidade do mercado de Bitcoin, que agora engloba esses ETFs spot. A autarquia também precisará garantir que seus assessores compreendam que a aprovação de ETFs spot de Bitcoin não representa um endosso ao Bitcoin. Com efeito, a SEC encontra-se na incômoda posição de ter que atualizar toda a sua comunicação institucional a respeito do Bitcoin em vista dos acontecimentos recentes.

## Jeff É Pisoteado

Jeff não é bobo — ele sabe o que faz. Ele ouve podcasts, estuda o 10-K, acompanha o desconto em relação ao NAV do GBTC e segue de perto os desdobramentos do processo. Conversa com seu corretor e se enxerga como um adotante precoce, um visionário, alguém que usa a conta da corretora não como mera ferramenta, mas como posicionamento de vida. Jeff sabe que o processo da Grayscale contra a SEC abriu caminho para a aprovação dos ETFs de Bitcoin e comemora por ter comprado GBTC no auge do desconto. Sabe que a aprovação de um ETF de Bitcoin elevará as criptos ao patamar de classe de ativos consolidada e que terá lucro. Para o azar de Jeff, os mercados não são provas escolares, e ninguém ganha meio ponto apenas por ter a resposta teórica correta.

Jeff compra GBTC tarde demais — bem quando o dinheiro fácil já havia sido embolsado por todo mundo que acompanha o podcast que ele escuta. Ele diz a si mesmo que ainda chegou cedo porque os perfis de redes sociais dizem o mesmo, mas isso não é verdade. Compra Bitcoin no calor do hype da aprovação, assumindo que isso empurrará os preços para cima e permitirá fechar seus trades de opções antes do vencimento. Quando os ETFs são lançados, ele ouve falar sobre cotistas da Grayscale votando para fechar o desconto e se desfaz de parte do seu GBTC — mas descobre que o impacto fiscal e o custo de oportunidade não compensam. Compra um pouco de IBIT porque todos dizem ser a escolha óbvia, mas erra no timing. Compra frações de Bitcoin spot a preços mais altos acreditando que os fluxos de entrada da BlackRock são imparáveis, mas vende no pânico assim que uma correção de curto prazo aciona seu stop-loss. Quando a indústria de ETFs finalmente atinge a maturidade como produto institucional respeitado, Jeff se dá conta de que era apenas alguém que achava entender o mercado, mas acabou errando em tudo.

Esse é o preço a se pagar por ser um animal menor na savana, onde apenas os maiores e mais barulhentos — como o Jeff — sobrevivem. A Grayscale e a BlackRock não estão preocupadas com a sobrevivência ou o patrimônio de Jeff — elas querem participação de mercado e custódia institucional, e estão dispostas a lutar com unhas e dentes por isso. A SEC não dá a mínima para a visão de mercado ou o futuro financeiro de Jeff — está focada em cumprir seu mandato de proteger investidores enquanto se resguarda contra contestações judiciais. Market makers querem o spread, arbitradores querem o fechamento do desconto, consultores de investimentos querem taxas competitivas, tribunais de falência querem emolumentos judiciais e o investidor de varejo quer apenas o caminho mais prático para se expor ao Bitcoin. O único interessado na salvação do Jeff é o próprio Jeff — e ele descobre que está na minoria.

Em conclusão, a Grayscale vence a batalha judicial que torna inevitável a aprovação do ETF de Bitcoin, mas a BlackRock vence a corrida comercial subsequente pela custódia institucional. A SEC perde o confronto com o tribunal, mas preserva perante a opinião pública sua postura crítica ao Bitcoin. Investidores institucionais comemoram o acesso mais barato à exposição ao Bitcoin, enquanto cotistas do GBTC da Grayscale conquistam a chance de resgate pelo valor do Bitcoin subjacente — mas a perda de market share deixa a Grayscale com poucos motivos para festejar. Jeff ganha uma dura oportunidade de reavaliar sua estratégia de alocação, amargando prejuízos em trades que julgava brilhantes.

Tudo parece fascinante quando você está na pele do Jeff — assistir à SEC ser derrotada no tribunal, acompanhar a disparada do Bitcoin pós-aprovação e se sentir vingado por suas compras de GBTC lá trás. Contudo, é muito melhor não ser o Jeff: encarando a corrida dos ETFs de Bitcoin como uma oportunidade tática para aprimorar suas operações, e não como atestado de genialidade nos investimentos.

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